3.1　前言

对一个证券分析师而言，具有以简洁的和令人信服的方式对公司业绩估价的能力是其立足之本，几乎没有什么技巧比这对分析师更为必要。鉴于公司估值在金融市场中如此重要，针对该问题的学术文献的价值自然不言而喻（包括戈登、格雷厄姆、多德、莫迪利亚尼、米勒、托宾这些投资管理领域的伟人）。尽管这些智者开足火力对此全心研究，然而业绩评估却依然是未完全解决的难题。诚然，近年来一大批新名词逐渐涌现，有些甚至比较混乱——经济附加值（EVA®，economic value added）、市场附加值（MVATM，market value added）、投资现金流收益（CFROI，cash flow return on investment）——代表最先进的统计测度，试图替代分析师们心中那传统的以市场为基础的度量方式，如资产收益（率）（ROA，return on assets）、股权收益（率）（ROE[1]，return on equity）等。尽管这些概念和方法的实用性被广泛认可，成为分析师们的有用工具，然而它们真正适用于哪些情况却还未完全弄清。

本文中，帕梅拉·彼得森和大卫·彼得森将帮助读者解读这些前沿的发展，并将新方法与传统方法进行对比以帮助读者连贯理解该发展。作者还很好地为读者拨开了当前最新一代估值技术的神秘面纱。例如，这些新一代的业绩估价工具非常有趣的一面在于它们并不是那么新。经济附加值（EVA）其实源于经济利润的概念，在一个世纪前就已经在传统基础上改进提出；投资现金流收益（CFROI）是内部回报率这一概念的运用，而后者人们早已深知；作者公正的观察信息被证明对读者大有用处，这些信息大多是当前对EVA和CFROI的前沿研究，来自于开发这一统计指标的咨询机构。

两个彼得森首先对常用的公司业绩估值方法进行总结和评述，如各种回报率（盈利能力、ROA、ROE）、账面市值比（book-to-market value）、托宾“q”理论（Tobin’s q）。在此背景下，他们展开了对所谓的附加值方法的认识，包括前述的EVA，与其配套的测度MVA，还有CFROI。这些解释方便使用者且富有启发；事实上，文中这部分精致的讲解不失为本章最具价值的部分。作者以好时食品公司为案例，展示了如何运用公开易得的财会数据，通过各种不同的方法构建这些指标。他们进一步强调了，在分析师将这些方法运用于实践时，必须符合的假定条件。我以为这一部分无论对业界还是对学术界人士，都将作为本领域工作的实用手册，可用于未来许多年。

作者以一个对附加值测度与股票利润有多近关联的考查经验分析作为结论，并建议使用者在运用此方法时对公司业绩作最终测试。特别是，他们已经测算出了基于市场的测量和附加值度量各自与各种回报率的联系程度。两个彼得森以如下立场出发：由于“附加值测度理论上比简单的传统测度更接近于公司实际价值”，因此它们的经验数据也会更加相近。从此种考虑出发，他们的研究结果有些令人惊讶。尽管股票回报的确与传统的和附加值测度的统计数值都高度相关，但后者优于前者的优势微乎其微。更有甚者，在用EVA和MVA测量各公司市场资本总额时，作者从其样本数据中见证并记录了一些重要的偏差。

尽管作者在文中表达出对经验研究结果的不满，但读者绝不会对本文感到失望。相反这篇论文具有两个重要的意义。首先而且可能是最重要的，该文章是一份经过深思熟虑的启蒙读本，解决了如何将“附加值”理论运用进实践当中。其次，文章中肯而批判性地审视了这些工具的优势。尽管作者的分析支持了现代方法的有用性，而他们指出这一事实：新方法的应用将带来非常规成本（nontrivial costs）。本章中的材料正是证券分析师在当今的市场中要胜任他的工作必需的知识，同时研究基金会很高兴能够为此项目的发展贡献一份力量。

基思C.布朗（Keith C.Brown），CFA研究室主任

CFA协会研究基金会

[1] EVA和MVA是Stem，Stewart&Company公司的商标。