2.4　处理宏观风险

投资者要控制资产组合中面临的宏观风险有几种方法：避免错误的系统性组合架构，保留现金和黄金，或用期权对冲。具有讽刺意味的是，在现代资本理论，教科书往往主张，未来的不确定相当于投资者“完全投资”于“市场投资组合”。但是，现实中如果目标是保全资本，那么投资者不应该拥有市场组合的某些部分——比如说，那些财产权利得不到尊重的地方，或在政府为主要股东而其主要目标最大化就业而不是最大化现金流的地方，或估值过高，或不谨慎的管理行为正在造成损害性风险的地方。

任何时候都完全投入并不是成功的先决条件。一些投资者认为，如果现金是低回报的，那么投资组合中不宜包含现金，因为它将拖累投资表现。现金可以是我们投资方案的底线。因为我们的目标是绝对的——用好的价格找到杰出的企业，或好的企业用大价钱购买——如果市场变得过热，就像在1999年和2007年，我们无法找到合适的机会，我们就等着。现金构成投资组合中的一部分。这并不是说它是一个市场时间选择信号。它关乎一种耐得住时间的变通和耐心，能把持住一组全面的认购标准。看待现金的回报不能仅仅局限于其既定的收益，还要看到其在危机时有优于其他资产的变现能力。

我们喜欢在市场缺乏流动性时持有资本。因此，一些现金支付的最低水平曾在2009年3月出现。原因并不是因为我们希望市场见底，而是因为，作为结构业务的买家，当打开更宽的安全边界时，我们要确保资本的充足。在投资组合中有一个随时间调整的现金水平，实际上是处理不确定性的一个重要组成，而且还能实现一个稳定的认购标准。

我们也在组合中持有黄金。我们认为，黄金的价值与系统性信心呈负相关，与政治性地增加货币供应量呈正相关。这种关系的原因是黄金的供给是外生决定的，而不由当局政府决定。所有开采过的黄金依然存在；因此供应不是某一年开采量的函数，而是所有开采过的黄金的累积库存。任何一年开采产量几乎不能使黄金的供应增长率超过1%。从历史上看，黄金的供应相对稳定意味着黄金的价值变化反比于人们对经济体系的信心，因为人造货币（纸币）供应量通常在经济萧条时变得更不可预测。在美国在20世纪20年代后期，60年代后期和90年代末，当人们认为经济系统强健时，则市场一片繁荣，信心高涨，黄金价值与股票价格和个人收入相比则相对低廉。但是当经济系统的不够稳健时，如20世纪30年代，80年代，以及最近的2008~2009年，黄金价值被重新评级，其价值与股票价格和个人收入比起来大幅上升。

因此，在首鹰公司黄金在我们的投资组合中是作为稳定性的资产，一般占到整体投资组合的10%。我们相信，如果配置为15%或更高，投资组合将开始以黄金定向，而这一情况是我们要避免的，因为我们知道我们不能准确预测未来的系统性信心，并且如果市场信心得以恢复，黄金投资将产生低回报。然而，我们通常也不会让其比例低于整体组合的5%，因为这样就无法发挥其稳定器的作用。

为应对宏观风险的另一个策略是利用期权套期保值。不过，利用期权进行对冲，需要密切关注的潜在对冲的成本，因为期权实现的时间已经确定。当隐含波动率高时以及当资产价格便宜时，如市场进行大调整后，投资者常常采用对“长尾事件[1]”套期保值策略。但是如果投资者使用的基本方法去确定期权价值时，在期权价格昂贵或便宜时，我们认为它可以识别不同的时机。当资产价值高以及隐含波动率低时，应该为其可能的长尾损失购买保险。然而，大多数人似乎都在做相反的事情，我们认为这是当今世界存在的后视投资（rear-vision investing）的一种表现。最后，购买期权往往涉及交易对手风险评估。从某种程度上说，投资者试图长尾事件（tail event）进行对冲，而交易对手风险常常包含在长尾状态当中而不是当前状态当中。

[1] “长尾”取自于经济学中的长尾效应，英文名称Long Tail Effect。“头”（head）和“尾”（tail）是两个统计学名词。正态曲线中间的突起部分叫“头”；两边相对平缓的部分叫“尾”。原本用于指营销中不得忽视的少部分人的特殊偏好，产品适应了这些人的需求将可能产生企业新的竞争力。在这里“长尾”主要指那些不易发生却不可忽略的特殊情况，这些情况一旦出现可能造成巨大损失。