引言

估值是“证券分析”大厦的基石。最早提出严整估值理论的文献，是约翰·伯尔·威廉姆斯于1938年出版的《价值投资理论》。

不知什么原因，直到1959年麦伦J.戈登在《经济与统计评论》中发表了《股息、收益与股价》（提出著名的戈登模型）一文，我才将注意力最终转向威廉姆斯1938年的开创性成果。也许是威廉姆斯原著中大量的数量分析阻碍了我对它的兴趣；毕竟，早期金融和投资的文章不同于与之相关的会计报表，主要使用描述性语言而尽量避免定量分析。1934年，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德发表了《证券分析》（第1版），文中的估值主要基于会计而没有必要的理论基础，威廉姆斯和戈登在后期进行了完善。《证券分析》（最终第6版已发行）在当时被视为投资者的圣经，直到20世纪60年代后期，投资者的注意力开始转向与估值理论一致的更先进的方法。格雷厄姆对威廉姆斯的估值理论有所怀疑，他在审查《政治经济学》1939年第4期时说道，如果通过威廉姆斯的“高等代数”能让投资者对股票报以明智的态度，即使模型中有各种任意的假设，他（格雷厄姆）也将投票给它。

两篇关于证券投资组合的文章，也许与股票估值方法的发展只有间接关系，但是绝对重要。1952年3月，哈里·马科维茨在《金融杂志》上发表了他著名的“投资组合选择”，文章主要关注对于股票价格可变性和多样性的理解。1963年1月，威廉·夏普在《管理科学》上发表了具有开创性的文章——“简化的投资组合分析模型”，以马科维茨的早期工作为基础，扩展了对证券定价均衡的理解。直到20世纪70年代，这两篇文章才被人们渐渐接受，接受过程虽然缓慢但对于我们理解估值模型中的“风险溢价”却有很大帮助。同样，在1972年马丁·莱博维茨与西德尼·赫墨共同出版的《内部收益》一书中，为固定收益投资者提供了清晰的估值视角，也提出了关于贴现率在普通股估值模型中重要性的新观点。

这本关于估值方法的合集由贾森A.沃斯（CFA）和大卫T.拉勒比（CFA）共同编辑，文章来自CFA协会主办的刊物和早年的前辈，这为我们提供了大量的重要估值文献。每篇文章都以自己的方式展示了复杂估值模型的构架和视角，指出了模型设计和输入变量的共同重要性。文章以及文章中的模型，为我们提供了一种思维架构，这对股票定价很关键。这些文章帮助我们找到适当的变量，以及变量相互作用而产生的价格敏感性变化。但要让这些模型实用和对投资者有帮助，模型本身只是成功的必要条件而非充分条件。模型所选择的变量是不是决定性的因素，此时就能区分出杰出投资者和普通投资者。不同于格雷厄姆和多德的重点关注历史财务数据，今天成功的投资者需要了解未来的不确定性、事前选择的变量如何发展变化，而不是简单的事后观察，这是一项艰巨的任务。

经济学家弗兰克·奈特在他的《风险、不确定性和利润》（1921年）一书中做了一个著名的区分，投资专业人士本该牢记，但似乎很多人都已遗忘。奈特指出，风险是一种条件，这种条件的结果未知，但出现的确定性概率已知。掷骰子就是一个简单的风险案例。正如奈特指出，不确定性与风险不同，因为概率不能准确判断，所以结果同样也不得而知。这种对不确定性的理解使得我们在投资领域中不断使用模型。我们要时刻提醒自己，我们对概率的判断是主观的而非客观，并且建立在对事前所选变量的分析之上。投资者们生活在一个不确定的世界，而非奈特所定义的风险，这就是此项任务十分艰巨的原因所在。

估值方法会随着时间推移而不断演进，正确的应用将使投资者更成功应对金融市场中不可避免的不确定性。书中的文章是宝贵的资源，是CFA协会为该领域做出的贡献。

加里P.布林森，CFA