2.6 寻找安全性边际
在努力成为企业所有者的同时还要基本上接受各种风险，这意味着投资者必须要求所做的每一项投资都要具有安全边界。创造安全边界的最佳途径就是自下而上分析每一种证券的风险。
卡尔·波珀（Karl Popper）[1]是科学方法论领域的领导者，他在其著作《客观知识》中指出：“爱因斯坦和阿米巴（amoeba）路由器之间的主要差异是，爱因斯坦是有意识地消除错误。”这听起来像是陈腔老调，但是这是一种非常深奥的认识。许多投资人正在努力发现下一个新时代投资热潮，比如近期的金砖国家市场或20世纪90年代末的高新技术，他们努力赶上那股热潮，结果却被抛在了后面。我们认为一种更好的投资途径是努力在每一种证券层面上尽可能减少错误选择的数量。以爱因斯坦的心态进行投资时，目的不是应对市场的“起起伏伏”，而是要避免错误。
从自下而上的角度，投资者应该努力避免以下四种永久失去资本的途径：溢价收购、经营模式替代风险、错误资本结构产生的脆弱性以及管理稀释。许多价值管理者在2008年都犯了一个错误，他们对安全边界的认识过于片面，完全以价格为中心。价格是安全边界的一个重要组成部分，但是结合了经营模式、资本结构和诚信经营的多角度方法才是首选的投资方法。
2.6.1 估价
企业可以分为两个大类：商品类企业和特许经营类企业。
商品类企业没有竞争优势。其内在价值基本上是可持续收益能力除以资本成本。在股本增长过程中，它不创造价值，因为它只是赚取资本成本。但是，如果股本萎缩，它将产生比收益更多的自由现金流，因为它将释放多余资本，而且未来没有多大的投资需求。在没有产品替代或管理失误的情况下，商品类企业的估价相对简单直接。它实际上就是识别可持续收益能力以及名义资本成本。
特许经营类企业具有一定的竞争优势，这种优势能够使之产生非常高的增量资本收益。它就像是全球经济的某一部分上的特许权使用费。但是，一方面，它的增长需要有限的资本，因而创造实质价值。另一方面，如果它失去相关性并且萎缩，有意义的资本就会被释放，价值就会被侵蚀，而且对于这种萎缩没有防范能力。特许经营业务的估价因此需要具有识别能力的投资人认清主观安全边界和客观安全边界这两个概念。因为，与人们的直觉相反，特许经营企业的内在价值结果的范围比商品类企业更加广泛。主观安全边界是基于投资者对特许经营相关性以及未来前景的认识。客观安全边界是基于入账价格。对于那些客观上认识到企业在相关性方面的变化方式的人而言，特许经营业务的价值应该保守地假设不存在实际增长，并且考虑定价能力来转嫁通胀的影响。在这里，与商品类企业的估价有关的细微差别在于，对于商品类企业，通胀产生的自由现金流低于收益，因为维护资本支出将超出历史账面折旧。事实上，股本的增加额必须要与通胀金额相同，从而抵消这种增长所带来的所有利益。因此，对于正在增长的商品类企业，采用名义贴现率来贴现收益。但是，对于特许经营企业而言，采用企业的收益能力除以实际资本成本来估算内在价值。我们采用的是“实际”资本成本（而不是“名义”资本成本），原因是通胀通过了特许经营收益流，而同时又没有产生多大的资本阻力——收益基本上是自由现金流，不论通胀水平如何。在正常资本成本环境中，普通商品业务的价值是收益的两位数倍数（略高于10%），而成功的特许经营业务在没有实际增长的情况下，其价值为收益的更高倍数（15%~20%之间的高位）。假设一种非杠杆资本结构，这个价值对于商品类企业而言相当于一位数的息税前收益（EBIT）倍数，对于特许经营业务，相当于10%~15%的EBIT倍数。
因为结果的范围广泛，特许经营投资不仅需要客观的价格安全边界，而且还需要特许经营萎缩分析中的主观安全边界——也就是说，交易的倍数低于其实际资本成本的倒数。我们在承认预测方法局限的同时，也要努力着眼于那些有可能在相关性方面持续存在或增长的企业。
简言之，不论是以内在价值的折价购买商品业务，还是针对衰减而定价的特许经营业务，通常我们都是以EBIT的一位数倍数在购买企业。针对衰减而定价的权益投资创造了一个容错系统。如果企业没有产生预期的结果，那么价格中就存在一个安全边界。将这一概念推进一步，如果投资人已经从针对衰减而定价的权益组合的下半部分中做出了选择，则可以通过专注于主观安全边界来降低实际上会衰减的企业的百分比。客观价格与主观衰减进行平衡。遗憾的是，衰减不能完全被消除。
宇宙的铁律规则——熵理论——不言而喻地表明了任何事物都不会永久地自我复制，而且所有形式的秩序都是局部和瞬态的秩序。演化理论中也存在相同的思路。衰减和熵的概念意味着，投资者需要仔细思考经营模式的退化。
2.6.2 经营模式退化
投资人被教导将企业看作是永久的事物，典型的股息贴现模式预测3%~4%的永久增长率。相反，投资人应该假定每一家企业都有可能会偏离轨道。唯一的未知因素是当前收益能力能够持续多久或者瞬间增长。投资人不应该假定永久性，而是应该考虑收益能力的内在持续时间。
对于商品类企业，收益能力持续时间的基础是资产寿命、资产重置价值和企业相对于竞争者的成本曲线定位。商品类企业的收益能力被其长寿命资产的重置价值所保护。对于特许经营类企业，收益能力持续时间的基础是特定和可持续的竞争优势。我们的分析重点是识别本地规模优势和客户忠诚度。
所以，投资人应该在针对衰减而定价的权益范围内开始投资选择过程，然后识别他们想要投资的不大可能发生衰减的业务子集。如果企业是商品类企业，则必须要具有长寿命资产价值保护。如果企业是特许经营类企业，则必须要通过本地市场地位优势和客户忠诚度获得无形资产保护。
2.6.3 专注于资产，而不是剩余权益
按照安全边界的概念，另外一个需要考虑的方面就是寻求企业资产内在价值的实质折价。权益应该被看作是企业上的剩余权益。权益只有在债权人、养老金请求人、潜在起诉人和少数权益得到满足之后才有价值。在首鹰公司，我们倾向于根据资本化的EBIT（而不是税后收益）以一美元上的70美分购买资产。根据该资产价值，我们决定：我们愿意为权益支付的价格，同时考虑企业的资本结构和其他或有泄漏。
证明区分资产价值与权益价值的必要性的一个很好的例子就是，投资人如何在没有大量资产负债表外收入的批发银行上获得安全边界。银行通常有10%的资产是权益资产，其余的资产为存款和债权人负债。如果银行没有零售存款特许经营业务，那么90%的非权益负债的大部分都将是以市场价格发行的某种债务。因此，不论投资人为批发银行的权益支付怎样的价格，他们都是在为其每一美元资产支付至少90美分。小块权益只有在其他请求人得到偿付之后才存在。因此，我们难以获得被认为不可接受的资产上的安全边界，除非有某种形式的低于市场的存款融资根据收费业务（独立于资产负债表借款活动）创造增量价值或某种其他重大内在价值来源。
安全边界不一定存在于企业股份的购买价格中，而是存在于资产购买价格中。对于权益持有人，资产价值可能长期存在，但是如果资产在短期融资危机中转移给优先担保债权人，则这一资产价值对权益持有人不起作用。如果资产很可能被夺走，那么拥有这样的资产是没有任何意义的。因此，投资人需要高度重视资本结构的质量。
2.6.4 管理
企业管理也非常重要。对于以10倍的现金总流量（即收益加上折旧）交易的典型权益，管理团队将每年重新部署投资人的投资面值的大约10%。如果是包含通过发行新证券实施的并购，则现实情况会更加具有戏剧性。在长持有期内（比如5年以上），管理团队很容易将市场资本化中的现金总流量的50%重新部署到维护资本支出、任意资本投资、证券回购和并购活动中。因此，必须要确定投资人作为股息而收回的现金总流量的金额以及管理层的留存资本重新部署是具有增值性还是稀释性。
投资人应该对存在以下管理失误的企业要求更大的估价安全边界：①实施错误的定价战略，比如在短期收益能力价格上欺骗客户，或参与破坏性定价战（不考虑寡头垄断市场结构）。②为追赶潮流而进行商业移民，比如脱离优势的本地地位而进行多元化，或者竭力寻求全球化或产品多元化。③表现出财务鲁莽性，比如增加大量的杠杆或者将资产负债表增长置于长期市场趋势之上。④目光短浅，或者说“杀鸡取卵”。
审慎管理的最佳指标之一是产生自由现金流。管理团队如果专注于产生与收益有关的自由现金流，通常就会做出保守的会计选择，在他们的企业的速度限值内增长，并做出理性的经营决策。所以应该寻求作为审慎所有者/创业者而且专注于保持文化以及理性地分配资本或放弃资本的管理者，而避免任用过于激进、思想前卫、愿意用企业的资产作为赌注来满足自己愿望的管理团队。
[1] Karl Popper，Objective Knowledge（Oxford，U.K.：Oxford University Press，1972）.