第二节 资产证券化主要参与者之间的法律关系

在资产证券化过程中，SPV发行的证券之所以能吸引投资者，并非基于发起人或SPV的资信，而是基于基础资产的信用，这种信用才是产生投资价值的源泉。为保证和提升基础资产的信用，需要建立有效的风险隔离机制。风险隔离机制是资产证券化的核心制度。实现风险隔离的最有效手段是将基础资产从发起人处“剥离”出来，使其在法律上具有独立地位。但因为根据各国法律资产本身通常无法取得法律人格，不具有行为能力和独立的法律地位，于是需要通过构建SPV这一载体作为其法律外壳。SPV的主要功能就在于赋予拟证券化的资产独立的法律人格，并在此基础上构建风险隔离机制。

从前述图2-2所示的资产证券化交易结构中可以看出，SPV在整个资产证券化过程中居于枢纽地位，资产证券化的其他主要参与者正是围绕SPV，与SPV建立一系列法律关系，从而实现资产证券化的目的。在SPV与众多资产证券化的其他主要参与者之间的法律关系中，最基础的也是最重要的是SPV与发起人以及SPV与投资者之间的法律关系。

一、SPV与发起人之间的法律关系

在资产证券化过程中，为有效实现风险隔离，需要将基础资产从发起人处转移至SPV名下。之后，SPV以基础资产为支撑向投资者发行证券并将发行证券所得作为受让基础资产的对价支付给发起人。因此，SPV和发起人之间的法律关系主要是基础资产转移与对价支付关系。根据资产转移方式的不同，可以将SPV和发起人之间法律关系分为如下几种：

（一）通过信托方式实现基础资产转移

依据信托法，发起人将基础资产（通常是金钱债权）委托给SPV，以该基础资产为信托财产设立信托法律关系。SPV作为资产支持证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的资产支持证券。发起人将基础资产委托给SPV之后，这一基础资产就成为信托财产。根据信托法的规定，信托财产独立于发起人和SPV的其他财产（指信托公司充任SPV的情形），从而实现了基础资产与发起人破产的风险相隔离。在此信托关系中，委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为基础资产，初始受益人是发起人，在投资者向SPV交付投资款、SPV将该投资款作为对价支付给发起人后，投资者取代发起人成为该信托的受益人。

（二）通过“真实销售”实现基础资产转移

在美国，资产证券化一般都采取“真实销售”的方式，由发起人向SPV转让基础资产，再由SPV将基础资产证券化。通过“真实销售”, SPV取得对基础资产的法律上的完整的所有权。当发起人破产时，因为发起人与SPV之间的基础资产转让行为构成“真实销售”，该基础资产在会计上被列为表外资产，与发起人的资产相独立。因此，即使该基础资产在形式上仍处于发起人的控制之下，在法律上也能够与发起人的破产风险相隔离。在经由“真实销售”实现基础资产转移的情况下，SPV与发起人之间的法律关系是“买卖合同”关系。SPV作为“买受人”，用发行资产支持证券获得的价款支付给发起人，并在支付价款后取得基础资产；发起人作为“出卖人”，在交付基础资产后取得价款，从而实现融资目的。

二、SPV与投资者之间的法律关系

SPV与投资者之间基于资产支持证券的发行而产生法律关系。SPV发行资产支持证券募集资本，投资者支付价款获得资产支持证券，因此SPV与投资者之间在融资基础上成立债权债务关系。在这一关系中，投资者负有按期足额向SPV支付价款的义务，SPV则负有按照其所发行的证券的约定按期向投资者支付证券本息或者收益的义务。

有一种观点认为，SPV和投资者之间还存在一种具有信托性质的信托受托人与受益人之间的关系。据此，投资者对SPV享有受益人在信托法上的权利，SPV则负有受托人的义务。对此种观点，应具体问题具体分析。如果SPV采用SPT形式，则信托公司作为受托人，根据信托法，对作为受益人的投资者负有受托人义务。但是，如果SPV采用SPC形式，则SPC是否对投资者负有受托人义务，要取决于SPC发行的证券的具体约定。

三、SPV与承销商之间的法律关系

根据SPV与承销商之间所签订的承销合同的性质的不同，SPV与承销商之间的法律关系也不同。实践中，SPV与承销商之间的法律关系通常包括代销关系和包销关系。包销关系还可以进一步分为全额包销和余额包销。

（一）代销关系

在代销关系中，承销商是SPV的代理人。根据双方所签订的承销合同的约定，在代销期间内承销商作为SPV的代理人，向投资者出售资产支持证券。SPV与承销商基于SPV对承销商的委托授权形成委托代理关系。SPV是委托人和被代理人，承销商则是受托人和代理人。承销商作为代理人，其对外销售资产支持证券行为的法律后果应由被代理人SPV承担。代销期间届满后，承销商将剩余的资产支持证券全部退还给SPV。

（二）包销关系

包销关系包括全额包销和余额包销两种。在全额包销中，承销商从SPV处受让全部的资产支持证券，再以资产支持证券所有权人的身份将资产支持证券出卖给投资者。因此，承销商与SPV之间的法律关系是以资产支持证券为标的物的买卖合同关系。在余额包销中，承销商根据合同约定从SPV处受让在约定代销期间内没有销售完的资产支持证券。在余额包销中，在代销期间内SPV与承销商之间的外部关系为代理关系，内部为委托合同关系，SPV授权承销商代理其销售资产支持证券；代销期间届满后，SPV与承销商的关系转变为买卖合同关系，承销商根据合同约定从SPV处受让未销售完的全部资产支持证券。

四、SPV与其他中介机构之间的法律关系

除承销商外，在资产证券化过程中，SPV还要和众多中介机构签署各种中介合同，并在这些合同的基础上建立中介服务关系。这些中介机构主要包括：信用增级机构、信用评估机构以及服务机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构。

（一）SPV与信用增级机构之间的法律关系

信用增级的目的是保障投资者投资于资产支持证券的投资安全，是资产证券化中的重要法律创新之一。信用增级包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级由SPV用基础资产所产生的部分收入提供，主要包括建立优先/次级证券结构和现金储备账户等。在内部增级中，投资者作为优先级证券的持有者与次级证券的持有者（通常是发起人）通过优先/次级证券的结构化安排建立法律关系，其具体权利义务根据投资协议予以确定。但是，在资产证券化实践中，最简单有效的信用增级方式是外部信用增级。外部信用增级是由外部第三方提供的信用增级工具，其常见的方式有政府信用担保和保险等。SPV与担保机构签订担保合同，成立担保合同法律关系，SPV是被担保人，信用增级机构是担保人；SPV与保险机构签订保险合同，成立保险合同法律关系，SPV是被保险人，保险机构是保险人，投资者是受益人。

（二）SPV与其他中介机构之间的法律关系

资产证券化过程中所涉及的中介机构，除信用增级机构之外，还包括信用评级机构、服务机构、律师事务所和会计师事务所等。SPV与信用评级机构等其他中介机构之间的法律关系取决于中介服务合同的性质。一般而言，在中介服务关系中，SPV负有根据中介合同的约定支付报酬的义务，信用评级机构等其他中介机构负有提供相应服务的义务。