第二节
注册制下中国多层次资本市场介绍

中国资本市场（除港澳台地区）进入注册制时代以来，逐步形成了以上海证券交易所（简称上交所）为主的主板市场和科创板市场，以深圳证券交易所（简称深交所）为主的主板市场和创业板市场，北京证券交易所（简称北交所）和全国中小企业股份转让系统的新三板市场，以及区域性股权转让市场（见图1.1）。

一、主板市场

（一）主板市场的发展及功能定位

中国A股资本市场的主板市场包括上海证券交易所主板和深圳证券交易所主板。截至2023年9月28日，沪深两市A股市场共有5 115上市公司，其中，主板上市公司共3 233家，上海证券交易所主板A股共有1 727家企业上市，深圳证券交易所主板A股共有1 506家企业上市。

深交所主板和中小板于2021年4月6日实施合并，统一业务规则和运行监管模式，合并后上市条件不变，投资者门槛不变，交易机制不变，证券代码及简称合并，视为一个主板市场。

主板市场主要面向大型蓝筹企业，具体主要指治理规范、商业模式稳定、具有规模效应的行业领导型企业以及在细分领域具有一定竞争优势的企业。

（二）主板首发上市标准

主板首发上市的主要条件如表1.2所示。

二、科创板市场

（一）科创板市场的发展及功能定位

2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上正式宣布设立科创板。科创板是独立于现有上海证券交易所主板市场的新设板块。截至2023年9月28日，上海证券交易所科创板共计有561家企业上市。

科创板精确定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息科技、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

（二）科创板首发上市标准

科创板首发上市标准如表1.3所示。

（三）科创板上市的审核流程

根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第四条，首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上交所发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序。具体程序如下：

1．受理

（1）辅导机构对拟申请首次公开发行股票并上市的公司开展辅导工作，并向发行人所在地的中国证监会派出机构出具辅导验收材料。辅导验收材料符合齐备性标准的，验收机构应当自收到齐备的辅导验收材料之日起20个工作日内向发行人出具《验收工作完成函》。《验收工作完成函》有效期为12个月，发行人应当在有效期内向上交所提交首次公开发行股票并上市的申请。

（2）发行人应当通过保荐人向上交所提交发行上市申请文件，上交所收到发行上市申请文件后5个工作日内作出是否予以受理的决定。

2．审核

上交所审核机构自受理之日起20个工作日内发出审核问询，发行人及保荐人应及时、逐项回复上交所的问询。审核机构认为不需要进一步问询的，将出具审核报告提交上市委员会。

（1）设置若干行业审核小组，探索对上市申请实行分行业审核。

（2）保荐人答复问询问题的全部时间为3个月，对每一次问询回复的时间没有明确要求，由保荐人合理安排进度和工作。

3．上市委员会审议

上市委员会召开会议对审核报告及发行上市申请文件进行审议，与会委员就审核机构提出的初步审核意见提出审议意见。

上市委员会可以要求对发行人代表及其保荐人进行现场问询。上市委员会通过合议形成发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审议意见。

（1）审核部门承担主要的审核职责，出具审核报告；上市委员会与审核机构共同承担审核职责。这与核准制下的发审委制度是发行审核中的专家决策机制不同。每届发审委成立时，均按委员所属专业划分为若干审核小组，按工作量安排各小组依次参加初审会和发审会。各组中委员个人存在需回避事项的，按程序安排其他委员替补。

（2）上市委员会由5人组成，审议会议就审核报告的内容和发行上市审核机构提出的初步审核意见充分讨论后进行合议，按照少数服从多数的原则，形成同意或不同意发行上市的审议意见。

（3）上市委员会委员主要由上交所以外的专家和上交所相关专业人员组成，由上交所聘任，包括法律、财务、公募基金、行业专家和系统内人员。

4．报送证监会

上交所结合上市委员会审议意见，出具发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见。上交所审核通过的，将审核意见、相关审核资料和发行人的发行上市申请文件报送中国证监会履行注册程序。

5．证监会注册

中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意或者不予注册的决定。

6．发行上市

中国证监会同意注册的决定自作出之日起1年内有效，发行人应当按照规定在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。

具体审核流程如图1.2所示。

（四）科创板的审核方式

科创板的审核方式如表1.4所示。

三、创业板市场

（一）创业板市场的发展及功能定位

创业板是专为中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径与成长空间的证券交易板块，是对主板市场的重要补充，在资本市场占有重要地位。

创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。2020年6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，自公布之日起施行。与此同时，中国证监会、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司等发布了相关配套规则，创业板改革和注册制试点开始。

2020年8月24日，深圳证券交易所创业板注册制首批企业上市。自创业板注册制实施之日起至2023年9月28日，深圳证券交易所创业板共计有1 321家企业上市。

（二）创业板的上市标准

创业板的上市标准如表1.5所示。

（三）创业板的审核流程

拟创业板上市公司首次公开发行并上市的申请由深圳证券交易所受理审核，其审核流程与科创板上市的审核流程基本相同。

（四）创业板的审核方式

创业板的审核方式如表1.6所示。

四、北交所市场

（一）北交所的发展及功能定位

2021年9月2日，习近平总书记在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上指出：将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。2021年9月3日，北交所注册成立，是经国务院批准设立的中国第一家公司制证券交易所。2021年11月15日，北交所正式开市，新三板精选层原71家挂牌公司平移至北交所，另外10家已完成公开发行等程序的企业在北交所直接上市交易。2023年9月1日，中国证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（以下简称《北交所深改19条》）。本次《北交所深改19条》改革措施深度、广度、力度空前，进一步推进北京证券交易所稳定发展和改革创新，加快打造服务创新型中小企业“主阵地”系统合力。北交所、全国股转公司同日发布首批8项改革创新举措。截至2023年9月28日，北交所共计有222家企业上市，有103家国家级专精特新“小巨人”。

北交所、全国股转公司推出了首批8项改革创新举措，着眼于增强买方力量，促进投融两端动态平衡，坚持扩规模与调结构并举，大力推进投资端建设。其中，北交所发布投资者适当性、上市条件执行标准、转板、发行底价、做市交易、融资融券等7个方面举措，全国股转公司进一步优化新三板分层标准。主要有以下几个方面：

（1）简化开户程序，便利科创板投资，直接参与北交所市场调整的情况。改革突破传统思路，将“重投资门槛”转为“重投资经验”。

（2）优化“连续挂牌满12个月”的执行标准。明确发行条件中“已挂牌满12个月”的计算口径为“交易所上市委审议时已挂牌满12个月”，允许挂牌满12个月的摘牌公司二次挂牌后直接申报北交所上市。

（3）优化发行底价确定方式。不再要求发行人提前确定发行底价，发行人可将后续询价或定价产生的价格作为发行底价，进一步提升新股发行定价的市场化水平，促进一、二级市场平衡发展。

（4）就优化转板安排征求意见。结合本市场改革发展情况，特别是北交所上市公司数量增加、预期更加多元的实际，向保荐机构、上市公司等经营主体征集意见建议，后续将根据意见情况抓紧完善，进一步顺畅转板机制。

（5）优化做市交易制度安排。允许做市商使用做市专用证券账户参与战略配售；调整做市商豁免报价安排与超额配售选择权机制的衔接，主承销商在披露购回完毕的公告后即可开展做市报价，引导做市商在新股上市后尽快提供报价服务；优化做市商成交金额评价指标。

（6）融资融券标的股票扩大至全市场，同时明确新股自上市首日起自动纳入融资融券标的。

（7）优化新三板分层标准，删除挂牌公司、申请挂牌公司进入创新层需累计融资金额不低于1 000万元的要求。

（8）配套完善扩大做市商队伍相关安排。

此次全面改革立足当前、谋划长远，明确了北交所的未来发展目标：3～5年，市场规模、效率、功能、活跃度、稳定性等均有显著提升；再用5～10年，将北交所打造成以成熟投资者为主体、基础制度完备、品种体系丰富、服务功能充分发挥、市场监管透明高效并具有品牌吸引力和市场影响力的现代化交易所。

随着IPO审核逐步收紧，北交所作为一个主要定位于“服务创新型中小企业”的板块，在未来的一段时间内，极有可能会成为企业上市发行融资的最重要窗口，将迎来一段高速发展时期。一是政策有明显倾向，二是当前北交所虽整体估值较低，但具备一些质地非常好的标的，未来有可能达到转板的条件。一方面，转板后估值可能迎来重估，提供了估值套利的空间；另一方面，转板渠道进一步畅通，也能吸引一些优质、前景好的公司到北交所上市，形成良性循环。

伴随着政策的相继推出落地，北交所政策红利、发展潜力尽显；北交所公司市值管理意识和投资者关系管理能力也逐渐提升，愿意让更多的投资者和机构了解公司的发展现状和前景；机构投资者也越来越看中北交所的发展机遇和投资机会，积极寻找合适的投资标的，并提前布局。多方推动下，北交所企业未来将迎来黄金发展期。

（二）北交所的上市标准

1．主体资格

在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。

2．财务基础与合规要求

北交所的上市标准如表1.7所示。

（三）北交所的转板机制

2022年1月7日，中国证券监督管理委员会发布《中国证监会关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》，对《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》进行了修订。2023年10月8日，北交所发布《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号——转板》（以下简称《转板指引》）的修订公告，并于发布当日开始实施。

1．总体路线

试点期间，符合条件的北交所上市公司可以申请转板至上海证券交易所科创板或深圳证券交易所创业板（见图1.3）。

2．转板上市条件

北交所上市公司申请转板，应当已在北交所连续上市满1年，且符合转入板块的上市条件。转板公司申请转板至科创板或创业板上市，应当符合以下条件：

（1）《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十条至第十三条规定的发行条件，或《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的发行条件。

（2）转板公司及其控股股东、实际控制人不存在最近3年受到中国证监会行政处罚，因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查。尚未有明确结论意见，或者最近12个月受到北交所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司公开谴责等情形。

（3）股本总额不低于人民币3 000万元。

（4）股东人数不少于1 000人。

（5）公众股东持股比例达到转板公司股份总数的25%以上；转板公司股本总额超过人民币4亿元的，公众股东持股的比例为10%以上。

（6）董事会审议通过转板相关事宜决议公告日前连续60个交易日（不包括股票停牌日）通过竞价交易方式实现的股票累计成交量不低于1 000万股。

（7）市值及财务指标符合本办法规定的标准。

（8）上交所或深交所规定的其他转板条件。

3．转板程序

转板属于股票上市地的变更，不涉及股票公开发行，依法无须经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。转板程序主要包括：企业履行内部决策程序后提出转板申请；上交所、深交所审核并作出是否同意上市的决定；企业在北交所终止上市后，在上交所或深交所上市交易。

提出转板申请的北交所上市公司，按照上交所、深交所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于企业公开发行股票并在北交所上市时，已经保荐机构核查，并在上市后接受保荐机构的持续督导，对北交所上市公司转板的保荐要求和程序可以适当调整完善。

北交所上市公司转板的，股份限售应当遵守法律法规及上交所、深交所业务规则的规定。在计算北交所上市公司转板后的股份限售期时，原则上可以扣除在全国股转系统原精选层和北交所已经限售的时间。上交所、深交所对转板公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定。

4．监管安排

（1）严格转板审核。上交所、深交所建立高效、透明的转板审核机制，依法依规开展审核。上交所、深交所在转板审核中，发现转板申请文件信息披露存在重大问题且未做出合理解释的，可以依据业务规则对拟转板公司采取现场检查等自律管理措施。转板的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果及时向社会公开。

（2）明确转板衔接。北交所应当强化上市公司的日常监管，督促申请转板的公司做好信息披露，加强异常交易监管，防范内幕交易、操纵市场等违法违规行为。上交所、深交所建立转板审核沟通机制，确保审核尺度基本一致。上交所、深交所、北交所建立转板监管衔接机制，就涉及的重要监管事项进行沟通协调，及时妥善解决转板过程中出现的各种新情况、新问题。

（3）压实中介机构责任。保荐机构及会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当按照中国证监会及上交所、深交所的相关规定，诚实守信，勤勉尽责，对申请文件和信息披露资料进行充分核查验证并发表明确意见。上交所、深交所在转板审核中，发现保荐机构、证券服务机构等未按照规定履职尽责的，可以依据业务规则对保荐机构、证券服务机构等采取现场检查等自律管理措施。

（4）加强交易所审核工作监督。上交所、深交所在作出转板审核决定后，应当及时报中国证监会备案。中国证监会对上交所、深交所审核工作进行监督，定期或不定期对交易所审核工作进行现场检查或非现场检查。

（5）强化责任追究。申请转板的上市公司及相关中介机构应当严格遵守法律法规和中国证监会的相关规定。对于转板中的违法违规行为，中国证监会将依法依规严肃查处，上交所、深交所、北交所等应当及时采取相应的自律管理措施。

5．转板情况

截至2023年9月28日，一共有3家公司成功转板，分别是翰博高新（301321.SZ）、泰祥股份（301192.SZ）和观典防务（688287.SH），时间均发生于2022年。

（四）北交所的审核流程

根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》第四条，公开发行股票并在北交所上市，应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经北交所发行上市审核，并报中国证监会注册。

1．受理

北交所实行电子化审核，申请、受理、问询、回复等事项均通过北交所审核系统办理。发行人通过保荐机构以电子文档形式向北交所提交申请文件。北交所在收到申请文件后5个工作日内作出是否受理的决定。受理当日，招股说明书等预先披露文件在北交所网站披露。

2．审核机构审核

自受理之日起20个工作日内，北交所审核机构通过审核系统发出首轮问询。发行人及其保荐机构、证券服务机构应当及时、逐项回复审核问询事项。审核问询可多轮进行。

首轮问询发出前，发行人、保荐机构、证券服务机构及其相关人员不得与审核人员接触，不得以任何形式干扰审核工作。首轮问询发出后，发行人及其保荐机构、证券服务机构可与本所审核机构进行沟通；确需当面沟通的，应当预约。

北交所审核机构认为不需要进一步问询的，出具审核报告并提请上市委员会审议。

3．上市委员会审议

上市委员会召开审议会议，对申请文件和审核机构的审核报告进行审议，通过合议形成发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审议意见。上市委员会进行审议时要求对发行人及其保荐机构进行现场问询的，发行人代表及保荐代表人应当到会接受问询，回答参会委员提出的问题。

北交所结合上市委员会审议意见，出具发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见或作出终止发行上市审核的决定。

北交所自受理发行上市申请文件之日起2个月内形成审核意见，但发行人及其保荐机构、证券服务机构回复审核问询的时间，以及中止审核、请示有权机关、落实上市委员会意见、暂缓审议、处理会后事项、实施现场检查、实施现场督导、要求进行专项核查，并要求发行人补充、修改申请文件等情形，不计算在前述时限内。

4．报送证监会

北交所审核通过的，向中国证监会报送发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见、相关审核资料和发行人的发行上市申请文件。

中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求北交所进一步问询。

5．证监会注册

中国证监会在20个工作日内作出同意注册或不予注册的决定，通过要求北交所进一步问询、要求保荐机构和证券服务机构等对有关事项进行核查、对发行人现场检查等方式要求发行人补充、修改申请文件的时间不计算在内。

6．发行上市

中国证监会同意注册的，发行人依照规定发行股票。中国证监会的予以注册决定，自作出之日起1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。

（五）北交所的审核方式

北交所的审核方式如表1.8所示。

五、新三板市场

（一）新三板改革历程

三板市场源于2001年的“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，被称为“老三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，标志着“新三板”的诞生。随后全国中小企业股份转让系统正式成立，成为国务院批准的全国证券交易场所。在持续推进改革的过程中，新三板将挂牌企业分为创新层和基础层，从而进行差异化管理。2019年，证监会针对新三板深化全面改革，设立精选层，且符合条件的精选层企业可以直接转板上市。2020年，北交所设立，精选层企业整体平移至北交所，形成了新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构。2023年2月17日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统股票挂牌规则》，构建了“1+5”的多元化财务标准体系，满足后备挂牌企业、各地“专精特新”企业、高新技术企业的挂牌需求。

新三板是中小企业登陆资本市场的有效通道，企业借助新三板募集资金，引进股权投资机构，促进其在市场中发展壮大。在新三板与北交所“层层递进”的市场结构下，中小企业在市场中能够以合理的价格进行融资，买卖双方的正常交易需求也能够得到满足，市场功能、市场生态不断得到提升与完善，有利于中小企业持续健康发展。

（二）新三板挂牌条件

1．新三板对挂牌企业的基本要求

随着北交所的成立和全面注册制的推行，新三板越来越被资本市场关注和看好，为了贯彻落实关于全面实行股票发行注册制的决策部署，完善新三板企业挂牌制度，全国股转公司于2023年2月1日发布了《全国股转公司关于全面实行股票发行注册制主要业务规则公开征求意见的通知》，2月17日发布了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌规则》。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《全国中小企业股份转让系统股票挂牌规则》等文件，对新三板挂牌企业形成如下基本标准（见表1.9）：

2．新三板对挂牌企业的分层管理

为进一步推动北京证券交易所高质量发展，强化新三板市场培育功能，增强新三板市场分层制度包容性和适应性，全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2023年9月发布《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，2022年3月发布的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》同时废止。

全国股转公司每年设置6次创新层进层实施安排。进层启动日分别为每年1月、2月、3月、4月、5月和8月的最后一个交易日。全国股转公司在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度，以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求，针对各市场层级分别揭示证券交易行情，展示信息披露文件，为各市场层级挂牌公司提供差异化服务。

新三板企业分层管理及上市流程如图1.4所示。

（1）基础层。申请挂牌公司符合挂牌条件但未进入创新层的，应当自挂牌之日起进入基础层；挂牌公司未进入创新层的，应当进入基础层。

（2）创新层。挂牌公司进入创新层，应当符合以下条件（见表1.10）：

六、企业上市路径选择

（一）境内企业

1．A股市场上市

（1）发行条件。满足相应的板块发行条件是选择上市的首要考虑因素，4个板块的发行条件参考上文。从财务条件来看，主板市场看重的是企业规模，细分领域的营收龙头或传统大型企业往往会选择主板市场，一般中小企业往往难以达到相应标准。此外，由于中小板在2021年4月6日与主板合并，且业务规则统一，运行监管模式统一，合并后上市条件不变，投资者门槛不变，交易机制不变，证券代码及简称合并，故视为一个主板市场，同样对中小企业来说难度较大。而科创板和创业板的财务要求相对灵活和宽松，况且是在注册制的审核制度下，科创板更加注重企业的创新性和技术实力，创业板更加注重企业的未来成长性和持续盈利能力，因此，这两个板块更加适合中小企业选择上市。

【案例1-1】泽璟制药（688266）：科创板第五套标准首家上市企业

该公司是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。经过10年的发展，公司成功建立了2个新药创制核心技术平台，即精准小分子药物研发及产业化平台和复杂重组蛋白生物新药研发及产业化平台。以这两大技术及产业化平台为依托，公司自主研发了一系列具有专利保护的小分子新药和双/三特异抗体的产品管线，覆盖肝癌、非小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、鼻咽癌、骨髓增殖性疾病等恶性肿瘤，以及出血、肝胆疾病、自身免疫性疾病等多个治疗领域。

公司符合并适用《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第二款第（五）项规定的上市标准：预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有1项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

【案例1-2】寒武纪（688256）：科创板AI芯片第一股

公司自成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类。公司核心人员在处理器芯片和人工智能领域深耕10多年，带领公司研发了智能处理器指令集与微架构等一系列自主创新关键技术。经过不断的研发积累，公司产品在行业内赢得了高度认可，广泛应用于消费电子、数据中心、云计算等诸多场景。

根据天健会计师出具的《审计报告》（天健审〔2020〕338号），2019年度公司经审计的营业收入为44 393.85万元，不低于2亿元。公司最近3年累计研发投入合计81 301.91万元，占最近3年累计营业收入的比例为142.93%，不低于15%。结合发行人最近1年外部股权转让对应的估值情况以及可比公司在境内市场的近期估值情况，基于对发行人市值的预先评估，预计发行人发行后总市值不低于15亿元。

综上，公司符合并适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第（二）款规定的上市标准：预计市值不低于15亿元，最近1年营业收入不低于2亿元，且最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入的比例不低于15%。

（2）行业属性和定位。对于行业归属和定位的要求，科创板和创业板存在一定的不同。首先，科创板判断公司的主营业务是否属于六大类高新技术产业和战略性新兴产业；其次，按照“4+5”的科创属性评价指标从经营、研发、成长性和创新性对企业进行评定，包括4项常规指标和5项例外条款。在科创板的审核问询中，科创属性指标已经成为常规性的关注问题之一，主要包括技术先进性、专利纠纷、研发独立性、研发投入归集和研发人员的判定等，全面考察公司的“硬科技”特色，重点关注发行人的自我评估是否客观真实，优先支持符合国家战略、拥有先进技术、科技创新能力突出、成果转化能力突出、行业地位突出或者市场认可度高的科创企业上市。

创业板上市企业的行业定位依据《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（2020）进行评定，其中规定：“属于中国证监会公布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》中下列行业的企业，原则上不支持其申报在创业板发行上市，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外：（一）农林牧渔业；（二）采矿业；（三）酒、饮料和精制茶制造业；（四）纺织业；（五）黑色金属冶炼和压延加工业；（六）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（七）建筑业；（八）交通运输、仓储和邮政业；（九）住宿和餐饮业；（十）金融业；（十一）房地产业；（十二）居民服务、修理和其他服务业。”企业判断自身能否申报创业板，首先要考虑是否属于这12项负面清单。如果不属于，则可以进行申报；如果属于，则需要进一步论述是否与“三创四新”的要求相符合。具体举例如下。

【案例1-3】三问家居股份有限公司

三问家居股份有限公司为全球中大型零售商和中高端品牌商提供特色家用纺织品、家居服饰和特色面料产品，具体包括客厅场景的靠垫、毯子、披巾，卧室场景的床品、浴袍、睡衣，以及家居休闲服、运动休闲服、配饰等。公司于2020年12月申报创业板，经过3轮反馈之后于2021年9月首发上会。按照证监会行业分类指引，公司招股书披露主营业务所处行业为“批发业”，根据国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017），公司所属行业为批发业（分类代码：F51），细分行业为纺织、服装及家庭用品批发（分类代码：F513）。在3轮反馈过程中创业板定位均被提问，发行人也进行了相应的回答，最终获得了审核通过。

【案例1-4】三羊马（重庆）物流股份有限公司（001317）

三羊马（重庆）物流股份有限公司是一家主要通过公铁联运方式为汽车行业和快速消费品行业提供综合服务的第三方物流企业。公司于2020年7月申报创业板，经过3轮反馈后在2020年11月主动撤回材料，并于当年12月转报主板，在2021年9月16日的发审委会议上首发上市申请的审核结果为通过。按照证监会行业分类指引，公司所处行业为“交通运输、仓储和邮政业”，属于负面清单行业，但是根据《国民经济行业分类》（GB/T4754—2017），公司所处行业为“G5810多式联运”，而“多式联运”为《新产业新业态新商业模式统计分类（2018）》（国统字〔2018〕111号）界定的“三创四新分类”，故从行业分类和定位上符合创业板规定。

【案例1-5】深圳市金照明科技股份有限公司

这是一家集规划、设计、实施及运维于一体的城市照明综合服务提供商，主营业务包括照明统筹设计及建设、照明产品及信息平台定制与销售和照明设计。公司于2020年7月申报创业板，经过2轮反馈后在2021年4月主动撤回材料，并于当年6月重新申报转战主板市场。公司所处行业为“建筑业”下的“建筑装饰、装修和其他建筑业”中细分的“建筑装饰和装修业”，行业代码为E501，按照证监会行业分类指引可以判断属于负面清单行业。2轮反馈均涉及对企业是否符合“三创四新”的提问。

【案例1-6】江苏鸿基节能新技术股份有限公司

公司致力于对地基基础及既有建筑维护改造的设计和施工。地基基础包括桩基施工、基坑支护、地基处理和边坡支护等，既有建筑维护改造包括隔震加固、结构补强、整体移位、纠偏、顶升/迫降、地下空间开发利用和文物保护等。公司于2020年7月申报创业板，经过3轮反馈在2021年3月上会被否决。按照证监会行业分类指引，公司所处行业为“建筑业”，属于负面清单行业，被否决原因包括发行人未能充分证明掌握并熟练运用行业通用技术属于传统产业与新技术的深度融合，也未能充分证明既有建筑维护改造属于新业态。

【案例1-7】亚洲渔港股份有限公司

公司主营业务为标准化生鲜餐饮食材的研发、销售及配送服务，是生鲜餐饮食材品牌供应商。产品主要为速冻海水深加工和初加工产品。公司以自有品牌“亚洲渔港”及旗下品牌产品主要面向餐饮渠道客户销售。公司于2020年7月申报创业板，经过3轮反馈在2022年2月上会被否决。根据《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，公司属于“L72商务服务业”，该行业不属于《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》中规定的负面清单范围。被否决原因包括发行人未能充分说明其“三创四新”特征，以及是否符合成长型创新创业企业的创业板定位要求。

【案例1-8】浙江雅艺金属科技股份有限公司（301113）

公司主要从事户外火盆、气炉等户外休闲家具的研发、设计、生产和销售，公司总部设在武义茭道工业区，公司产品出口欧美国家，主要进入沃尔玛等大型超市。报告期内雅艺科技研发设计人员有27～50人，研发设计团队学历在大专、本科及以上的人数为6～8人。公司于2020年11月申报创业板，在经过2轮问询后于2021年7月通过了创业板上市委员会审核。根据中国证监会《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，公司所属行业为“C21家具制造业”，不属于《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》中规定的负面清单范围。公司在上市审核过程中被问及“三创四新”属性及研发设计人员学历结构的合理性。根据回复，公司的主营产品较为细分，即便高学历人员也无法在学校中学习到相关知识和专业技能，且公司地理位置较为偏僻，加大了招聘员工的难度。公司目前研发设计人员学历结构具有合理性，满足产品设计及创新、创造、创意需求。此外，公司的研发设计能力和技术创新能力是公司创新、创造、创意特征的重要体现，自设立以来便不断通过自主研发形成火盆、气炉生产上的核心技术，并已形成了零部件复合冲压成型技术、金属零部件连续自动加工技术、自动化定制切压技术、自动喷塑技术等核心技术，符合创业板“三创四新”的定位。

从上面这些案例中，可以看到创业板对属于负面清单行业企业的上市审核仍保持一个较为严格的尺度，大多数无法审核通过，但部分公司由于符合“三创四新”的定位而得以通过，需要在反馈中详细论述相关理由来证明。

北交所主要服务于创新型中小企业，坚持与沪深交易所错位发展与互联互通，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。北交所支持创新型中小企业上市发展，重点扶持一批“专精特新”企业，服务对象更早、更小、更新，在企业创新性上有很强的包容性，同时，北交所也是在这3个板块中上市财务门槛相对最低的板块。证监会也出台了相关的转板制度，给北交所上市公司提供转板到科创板或创业板的机会。截至2023年12月31日，北交所设立后已有3家企业成功转板到科创板和创业板。

【案例1-9】观典防务（688287）：北交所转科创板第一股

公司是国内领先的无人机服务提供商，也是国内最早从事无人机禁毒产品研发与服务产业化的企业，主营业务为无人机飞行服务与数据处理，无人机系统及智能防务装备的研发、生产与销售。公司在无人机整机、单项技术、行业应用等多方面，形成了拥有自主知识产权的核心技术和产品，覆盖无人机设计、生产应用与服务等全产业链。在飞行服务与数据处理方面，公司凭借自主研发的无人机，依托多年来自主创建并积累的飞行数据库和专业的数据处理技术，为客户提供项目策划、数据获取、数据解译、督导核查、情报研判等一体化解决方案，业务涵盖禁毒、反恐、资源调查、环境监测、应急救援等领域，在禁毒领域具有明显优势，相关科研项目获得公安部颁发的科学技术二等奖。

观典防务于2021年10月20日向上交所报送转板至科创板上市的申请材料，2021年11月10日获受理，2022年1月27日转板科创板过会，3月31日转板获上交所同意，于5月25日在科创板上市。公司转板选取的上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条规定的“（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近2年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5 000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近1年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

【案例1-10】诺思兰德（430047）：北交所未盈利上市企业

公司为一家创新型生物制药企业，专业从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药的研发、生产与销售，主要产品为生物工程新药（基因治疗药物、重组蛋白质类药物）和眼科药物，并依托自身技术平台提供技术转让和技术服务。生物工程新药为公司重点开发的产品，但因其开发周期长、投入大，公司同步开发了滴眼液化学仿制药。该类药物资金投入小、周期短、资金回笼快，可为生物工程新药的开发和公司的持续运营提供资金支持。

公司于2020年11月24日挂牌精选层，并于2021年11月15日平移至北交所。公司适用《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》第十五条第（四）项规定的精选层挂牌标准：市值不低于15亿元，最近2年研发投入合计不低于5 000万元。目前公司仍处于未盈利状态。

（3）发行市盈率。发行市盈率的高低决定了企业上市能募集多少资金。目前主板发行仍采取核准制，发行市盈率一般不超过23倍。科创板、创业板以及北交所的发行市盈率没有限制。目前来看，科创板和创业板主要通过询价的方式发行，少部分创业板发行适用定价发行规则。北交所主要按照定价的方式发行。定价发行方式是指主承销商利用交易系统，按已经确认的上市价格向购买者发售股份。少部分公司选择询价发行方式是指给投资者一个询价区间（即申购价格上限和下限），然后把大多数投资者认同的价格作为发行价格，以该价格进行配售。从2022年的数据统计来看，创业板发行市盈率大部分为25～45倍，科创板发行市盈率大部分为30～50倍，北交所发行市盈率大部分为15～35倍。整体来看，科创板的发行市盈率要高于创业板和北交所，但具体情况也要视公司而定，包括所属行业、成长性等。

（4）审核速度和过会率。2020年12月4日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（2020年修订）》，明确审核时限为自受理发行上市申请文件之日起，交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过3个月，进一步加快了审核的节奏。此外，最新版的《创业板股票发行上市审核规则》也明确深交所审核和证监会注册的时间总计不超过3个月，发行人及其保荐人、证券服务机构回复问询不超过3个月。2021年11月实施的《北交所股票上市规则》也明确规定北交所审核时间不超过2个月，发行人及其保荐人、证券服务机构回复问询不超过3个月。这些制度的实施更加细化了审核环节的具体时限和工作安排。主板并没有相关的规定来限定审核的时长，但为了解决“堰塞湖”的问题，监管部门在严把关口的同时提高了审核效率，排队积压情况得到了一定的缓解。2021年9月30日—2022年9月30日，主板的审核周期平均超过1年，创业板平均为330多天，科创板平均为180多天，北交所平均为136天。

从过会率来看，截至2023年9月28日，科创板自开板以来总计审核公司934家，已通过612家，通过率为66%；创业板在2020年8月24日迎来首批注册制企业上市，截至2023年9月28日，总计受理公司1 170家，目前已通过620家，通过率为53%；沪深主板自2022年1月1日至2023年9月28总计审核358家，目前已通过165家，通过率为46%；北交所总计审核公司341家，目前已通过222家，通过率为65%。基于中介机构对于企业上市问题的详细自查，注册制下对于信息披露的完整性、真实性、有效性提出了更高的要求，实际上各板块上会的被否决率均较低，大部分上市失败案例均是在审核阶段撤回材料。同时，这也提醒了企业在尽调和辅导阶段就要做到配合中介机构的相关工作，从而降低失败的风险。

综上所述，准备在境内上市的中小企业可以根据自身的财务情况、行业属性、经营模式等自主选择合适的板块上市。如果企业的科创属性较强，可以选择在科创板上市，从而获得更高的估值和发行市盈率，募集到更多的资金来投入研发、生产、经营活动；如果企业符合创业板“三创四新”的定位，则更适合在创业板上市；如果企业属于创新型中小企业，尤其是获评“专精特新”的企业，则可以考虑在北交所上市。

2．港股市场上市

（1）上市方式。在我国内地注册的企业，可通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门（只适用于国有企业）及中国证监会审批，组建在中国内地注册的股份有限公司，即可申请在香港联交所发行H股。

（2）上市板块及条件。香港交易所目前有两个板块：主板和创业板。二者的上市条件对比如表1.11所示。

2022年10月19日，香港特别行政区行政长官李家超在施政报告中称，将全面提升香港金融服务的竞争力，港交所于2023年修改上市规则，为尚未达到利润和交易要求的先进科技企业融资提供便利。港交所于2022年10月发布了特专科技公司上市制度咨询文件，适用于五大特专科技行业的公司，包括新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术，同时还设立了商业化企业收益方面的门槛：经审计的最近1个会计年度特专科技业务所产生的收益至少达2.5亿港元。咨询文件主要内容如表1.12所示。

（3）上市流程。上市流程有以下几个阶段。

第一阶段：委任上市保荐人、中介机构（会计师、律师、资产评估师等），确定大股东上市要求落实初步的销售计划。

第二阶段：制定上市方案并启动上市准备，进行审慎调查、评估和重组架构等工作，准备相关申报文件和材料，保荐人草拟售股章程；向中国证监会提交H股上市申请和要求的文件，取得中国证监会的受理函（“小路条”）。

第三阶段：递交香港上市文件予联交所审批；预备推广资料；邀请包销商；确定发行价；编写包销团分析员简介、公司研究报告并定稿。

第四阶段：取得中国证监会关于H股上市申请的批准（“大路条”）；联交所聆讯批准上市申请；预路演，正式路演；公开招股、定价及分配；挂牌上市。

3．中国境内企业在境外上市的主要形式

中国境内企业在境外上市的主要形式基本上可以归纳为直接上市、间接上市和其他方式，其中，间接上市为中国境内企业在境外上市采取的主要形式。直接上市与间接上市的主要区别如表1.13所示。

其他方式包括存托凭证和可转换债券等。存托凭证（depository receipts），又称存券收据或存股证，是境内公司为使其股票在境外流通，将一定数额的股票委托中间机构（通常为银行）保管。由保管银行通知境外的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在境外证券交易所或柜台市场交易。可转换债券，是指债券持有人在一定条件下可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。

（二）红筹企业

红筹股这一概念诞生于20世纪90年代初期的香港股票市场。香港和国际投资者把在中国境外注册、在香港上市的那些带有中国内地概念的股票称为红筹股。

2018年3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）（以下简称《通知》）发布。《通知》中所称红筹企业，是指注册地在中国境外、主要经营活动在中国境内的企业。

红筹架构下，境内股权、业务和资产需注入境外实体，并通过境外实体（而非境内实体）实现在境外上市。根据境外实体对境内资产、业务等的不同控制方式，红筹架构可分为股权控制模式和协议控制模式（即通常所说的VIE架构）。

（1）股权控制模式。创始人和有关投资人在海外离岸地（多在开曼群岛）设立特殊目的公司作为上市主体（即境外融资主体），境外融资主体直接或间接（如通过香港子公司）在境内新设外商独资企业（即WFOE）作为运营实体开展业务，或以并购方式将境内运营实体（即OPCO）的股权或资产置于境外融资主体的控制之下（见图1.5）。

（2）协议控制模式（VIE）。创始人和有关投资人先后设立境外融资主体、香港子公司（如有）、WFOE，并由WFOE与OPCO（通常为持有有关资质、牌照的运营主体，且其股东一般均为境内自然人或企业）签署一系列控制协议（通常包括资产购买协议、独家服务协议、股权质押协议、表决权委托协议/委托书等），使境外融资主体得以间接实际控制OPCO，并由此实现对OPCO财务数据的并表（见图1.6）。

A股市场上市

2020年4月证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，将已在境外上市红筹企业的市值要求调整为“二选一”，即“市值不低于2 000亿元人民币”或“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位”，进一步降低了上市门槛。同年，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，明确红筹企业申报科创板相关事项、信息披露要求及持续监管规定，在沿用科创板规定的同时，对红筹企业的上市条件进行了调整，使得红筹企业在科创板上市具备了实操依据。2021年9月17日，证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，将试点企业范围从互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等7个行业，进一步扩展至“新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等高新技术产业和战略性新兴产业等14个行业”。未来预计将会有更多的红筹企业回归。随着不断探索回归之路，这些红筹企业也将会为中国资本市场带来新的活力。截至2023年年底，科创板有6家红筹架构企业上市发行，具体情况如表1.14所示。

红筹企业在联交所上市的条件及流程同其他企业相同，上文已有所论述，不再赘述。港股市场红筹股和H股对比最明显的特点就是上市申请及再融资不需要中国证监会的审批，灵活度较高，但境内企业在境外注册的红筹企业仍然受到中国政府的法规监管。主要法律规范如下：

（1）国家外汇管理局在2015年2月13日发布的《关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发〔2015〕13号）（简称13号文）。

（2）国家外汇管理局于2014年7月14日发布的《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）（简称37号文），同时废止2005年11月1日实施的汇发〔2005〕75号（简称75号文）。

（3）国家外汇管理局2011年5月27日发布的《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发〔2011〕19号）（简称19号文）。