第一章 20世纪初美国金融的起源：美国现代大公司的兴起和联邦储备系统的建立

对美国现代大公司的估值

一个国家的经济是无所不在的，同时也是不可能直接看到的，因为“经济”是一种理论的抽象，是一个试图将一系列不同的交易、机构和惯例呈现为一个单一的、动态的、整体的比喻性说法。同样的道理，“金融”，或者是经济的金融“侧”，也是一个隐喻的抽象概念。尽管“经济”和它的金融“侧”是隐喻，但是，这两种抽象都可以被历史地对待，因为每一个术语所指的阵列在大小和复杂程度、在其所包含的机构中、在个人努力理解自己身处的经济环境所使用的理论概念方面都会发生变化。本书的主要内容之一是技术和理论的发展，这些技术和理论旨在使经济及其金融“侧”可见，从而可以被人们理解和衡量，包括：国民收入和产品账户，国家资本的流量和资金描述、金融机构和金融中介的理论处理。在这些测度工具成形之前——实际上是在区域和国家市场被视为国民经济之前，经济及其金融侧主要是在另一起事件引起人们关注时才被关注到的。比如当1896年威廉·詹宁斯·布莱恩（William Jennings Bryan）以“银币的自由铸造”为名参加竞选活动时，或者当1907年华尔街的恐慌暴露出银行受托人的无耻诡计时，美国人无疑把注意力转向了经济及其金融侧。尽管现代分析家估计金融行业在19世纪中叶只占美国GDP的1.5%，到19世纪末也仅占GDP的3%，但经济和金融问题可能——而且偶尔也确实会——成为有新闻价值的问题。正是这些事件，以及对技术问题，如货币的“数量理论”与“银行理论”的辩论，最初构建了美国经济及其金融侧的形象。

这一章介绍了在GDP等理论指标出现之前的情况，让人们可以大致了解此时美国经济及其金融侧的状况。其中一些发展是明确无误的，并理所当然地在历史上引起了人们的关注，因为在19世纪末和20世纪的前几十年里，美国正在经历着彻底的变革：这个以农业为主的国家正在经历着人口逐渐向城市中心转移；分散而复杂的银行系统正在被整合；家族企业也被同时代称为“托拉斯”或“公司”的大型企业所吞并。相比之下，其他的发展对公民而言即使不是完全看不到，也是很难看到的。在描述这几十年中一些最明显的发展的同时，我们还介绍了一个非常重要却被忽视的幕后发展历史：会计理论和实践的转变。虽然大多数同时代的人都注意不到这方面，历史学家也常常忽视会计的发展，但会计的发展使得美国现代大公司的崛起成为可能，为1913年以后的联邦储备系统的运作提供了支撑，而最终标准化的公司会计结构成为20世纪三四十年代创建的国民收入和生产核算的支柱。会计方面的这些发展反过来又是对一个紧迫的社会问题“应该如何评价现代大公司的价值？”的回应，并最终为其提供了一个答案。

公司估值问题在20世纪初因两个原因而变得紧迫。第一，这些现代大公司的资产没有以美元进行计价的先例，这些资产不仅包括人们熟悉的实物资产，如房屋和机器，还包括无形财产，如现代大公司从其合并的公司处获得的商誉和盈利潜力。第二，由公司发起人起草的引人注目的广告常常预言着在没有任何以往业绩记录的情况下好得不真实的业绩，这使得我们对于股票“掺水”产生担忧。同时，关于资本化和超额收益的争论开始出现在当时的出版物中，因为公众想知道如何评估和理解这种新的公司形式可能产生的影响。这些问题最终通过在不起眼的会计领域采取的措施得到了解决，尽管是间接的。

历史学家所称的第一次合并运动对美国经济的影响是空前的。在1888年或1889年到1903年或1904年这段非常短暂的时期内，自南北战争结束以来一直存在的无数小企业相互对抗的残酷竞争被一种合作形式所取代，大约150家大公司进行了合作，其中许多家是通过合并以前的竞争对手而形成的。一位同时代人士认为，这些新的现代大企业集团为美国经济增加了超过3.5万亿美元的资本价值，而一位现代历史学家估计，在1895—1904年，有1 800多家私营公司因合并而消失。宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学家爱德华·舍伍德·米德（Edward Sherwood Meade）在1903年指出，“在这些行业中，托拉斯公司控制了大部分的产出，75%、90%、95%都是常见的数字”。公司化影响的行业范围很广，按照19世纪末铁路公司开创的先例，新的现代大公司接管了能源供应（标准石油）、食品生产（美国制糖公司）、杂货和饰品的制造（钻石火柴公司、国际制绳公司）和休闲产业（美国自行车公司）。尽管一些现代大公司的代言人试图辩解称，这些公司就像铁路部门和公共事业公司（例如煤气和电车公司）一样，是“公共产品”，但大多数公司都用我们稍后将研究的边际主义经济理论的某些版本为这种新的商业方式辩护。康奈尔大学政治经济学教授耶利米·詹克斯（Jeremiah Jenks）等经济学家坚持认为，集团化对于控制与竞争相关的“浪费”至关重要，从而在“边际”上提高了生产力。“无论是否具备垄断能力，如果资本组合有任何真正的经济功能，那就是节省竞争带来的各种浪费，这在很大程度上是通过为工业发展动能的方向提供最有利的条件而实现的。”

对美国现代大公司的法律认可是由始于1886年最高法院的圣克拉拉裁决（Santa Clara Decision）提供的，该裁决保障了每一家公司作为法人的地位，并赋予其许多个人所享有的权利。在1896年新泽西州通过“授权”公司法之前，针对成立公司，美国需要一项立法法案，但最高法院扩大公司的宪法地位有助于将公司特权转变为一项普遍享有的权利。除了公司被赋予的法律地位之外，美国现代大公司与它们所取代的私营，通常是家族企业的区别在于新的所有权和管理模式。与家族企业不同，美国现代大公司的合伙人贡献了公司的营运资金，获得了公司的利润，并共同承担了对公司债务的责任。这些美国现代大公司的分散股份由众多投资者持有，这些投资者往往不熟悉对方，也不熟悉企业的日常运营。创立了美国现代大公司，并保证其资本流动的发起人、承销商、股东和经营者的利益是由有限责任法保护的，该法案将每个人的个人责任限制在他对企业的出资额之内。由于美国现代大公司的所有权与管理层相分离，这些公司需要新的会计程序来记录复杂生产过程的成本，将使公司正常运转的资本与可作为股息支付的收入区分开来，并衡量管理者财务决策的相对效率。由于股东可以在任何时候买卖金融权益，公司会计也必须提供定期的现金流汇总和记录，以便个人股东了解他们拥有的权益。正如我们将在第四章中看到的那样，这些特征在20世纪30年代仍是引起法律和理论界关注的焦点，到那时，现代大公司对美国经济的影响已是众所周知。

在合并运动时期，许多经济学家就像大多数美国人一样，不知道是什么导致了美国商业领域发生了翻天覆地的变化。这些现代大公司对社会有益还是有害？它们是美国资本主义发展过程中不可或缺的一部分，还是垄断美国资源的投机取巧者？新的税收政策应该重新分配企业的“超额”利润，还是应该通过征收关税来保护它们免受国际竞争的影响？在所有围绕着现代大公司的担忧中，最令人烦恼的是那些与估值相关的方面。一家公司应该根据它所持有的有形资产（比如房屋、机器和银行里的资金）来估价，还是应该用它的“无形资产”（包括其盈利潜力、一家公司与另一家公司合并时结转的商誉，以及向公司认购股票但尚未支付的款项）来评估它的价值？在1886—1900年做出裁决的一系列案件中，美国最高法院逐渐扩大了对“财产”的定义，将获得对无形资产的合理投资回报的权利包括在内。这些裁定构成了我们最好把金融理解为债权的法律框架。它们还促使耶鲁大学经济学家欧文·费雪重新定义了“资本”以便将这些主张包括在内，这些主张不仅基于法律规定，也基于实践中投资者的期望。他们也树立了金融理论中的一个里程碑，并最终与欧文·费雪1906年在《资本和收入的性质》（The Nature of Capital and Income，CI）中提出的“资本”的重新定义达成了一致，我们在第二章中对此进行了研究。

美国最高法院关于无形资产构成财产的裁决并不能帮助同时代人对公司想出售的债券和证券进行估值。1900年，芝加哥律师兼公司发起人约翰·多斯·帕索斯（John Dos Passos）解释说，估值困境的原因在于对资本化的不同理解。“资本化分为两种：一种是基于财产实际价值的资本化，另一种是基于盈利能力的资本化……你将会发现在这个国家有两类人——一类赞成前一种方法，另一类赞成后者。”每一种立场都得到了经济学家和一些州立法机构的支持。第一种观点倾向于仅仅将有形资产资本化，并且（通常）按其历史成本计算，这得到了哈佛大学的威廉·里普利（William Ripley）和康奈尔大学的耶利米·詹克斯的支持。这种观点被写入了马萨诸塞州和康涅狄格州的法律。第二种观点将商誉和盈利能力等无形资产包括在内，得到了沃顿商学院的米德的青睐，他是美国公司金融领域的首位专家。同时，纽约律师托马斯·科宁格顿（Thomas Conyngton）以弗朗西斯·库珀（Francis Cooper）为笔名写了关于大公司的文章，其中有一些保留意见。这种方法将边际主义经济理论的部分内容与精算学中的一些金融概念结合起来，但库珀和米德都没有从理论上严谨地证明基于盈利能力的估值方法优于基于有形资产的估值方法。这种估值模式已被写入新泽西、西弗吉尼亚和特拉华州的公司法当中。

在今天的术语中，“资本化”最常指的是公司发行的股票的美元总价值，并且人们可以通过将其流通股票数乘以一股的当前市场价格来计算公司的市值。在20世纪初，当一家公司申请成立，或者预计将会提交申请的时候，其发起人会在向一家承销商寻求金融支持时设定好股票的“票面”价格。发起人没有使用企业界商定的估值理论，而似乎是将新公司实际持有的资产价值假定为公司将从合并的公司继承下来的商誉，以及发起人对未来收益的期望进行某种组合作为进行资本化的基础。鉴于这一过程对于可能想要购买少量股票的个人来说是不可见的，因此没有人能够理解发起人做了什么，也无法判断作为公司资本价值所公布的数字的公平性。

发起人在公司融资中扮演的复杂角色能够解释为什么这样的估值是如此困难。这一时期的大多数人认为，鉴于涉及的交易的复杂性，一些人不得不发起并监督这一进程，因此发起人对于组建大型公司来说至关重要。在1896年的文章中，福莱恩耶尔（T.C.Frenyear）提出，发起人的“努力推进”是公司融资中的关键要素——它应该得到补偿。“企业的构想、开创、组织是企业价值的基本要素……没有发起人的推进，最聪明和最可行的计划可能只不过是一个梦想……接受了天才的想法、无价的思想、以外在的形式对它们进行了表达并使它们发挥作用的人；拿了资本家一大笔钱，并给它以生产力的人；雇用强壮的、心甘情愿的劳动者，并指导其工作，使其工作更健康、更有价值的人，以上这些人都有权在通过他们的努力所获得的利益中分得一杯羹。”

即使在当代，人们承认发起人的重要性，补偿发起人的方式也使许多人怀疑发起人的利益与他们赋予公司的价值有太过密切的关系。发起人通常至少得到公司股份作为部分补偿，而且由于一家未来公司的股票尚未在公开交易所交易，每只股票的初始价值仅仅代表一个发起人设定的公司总资本的百分比。由于一些州的法律允许发起人在公司的资本中加入无形资产和盈利潜力，所以在一些人看来，这似乎是发起人通过夸大公司的价值来为自己的利益服务。毕竟，发起人在出售股票之前没有得到补偿，他只能通过使公司看起来比实际更有价值来推高股价。

关于发起人是否在一家公司的股票中“掺水”的争论就源于这个过程。用当代的说法讲，“掺水”股票指的是任何一种歪曲了公司合法资产与其总体资本之间关系的做法。正如里普利所解释的那样，将“水分”注入公司声称的价值的“最赤裸和最简单的形式”是“简单地宣称一种股票或债券的红利，而不向公司注入任何额外资本，这是对股东的直接馈赠”。股票也可以通过其他方式掺入“水分”，比如，公司可以发行债券以购买扩大业务所必需的证券，然后出售证券，并在不偿还相关债务的情况下以股息形式分配收益。人们认为，当公司合并时，普遍存在股票掺水的情况。里普利指出：“成员公司之间的分配可能是如此不公平，以至于那些有盈余的成功公司由于与其他处于不太有利位置的资产组合在一起，回报率会被向下平均。”而且他认为，“一家股票报价为50美元的，较弱的公司，可合并到股票价值为每股150美元的另一家公司。然后后者可发行自己的新股，以换取50美元的股票，以1股换取1股。这样的操作……构成了超过投资价值的虚拟资本化”。

虽然当代人一致认为这种做法是具有欺诈性的——弗朗西斯·库珀把股票掺水形容为“十足的罪恶”——一些评论家，包括库珀都承认虚增新公司的价值是发起者工作中必不可少的一部分，因为他不得不为一个天生的风险投资企业吸引资本。就像库珀所解释的：“通常在一家新企业的设立过程当中……企业的现有价值只是建立的基础。未来的需求必须得到供给，当前的必需品和要求必须得到满足，因此实际上确定的市值远远超出了企业的直接价值。”库珀仍在考虑公司的未来及其与价值的关系，他还认为，除了有形资产之外，资本化还可以包括“盈利的概率”，甚至是“盈利的可能性”。在这里，他指的不是复利，而仅仅是指任何有生存能力的公司都必须期望能够赚钱，股东们购买的正是这种预期，而发起人的工作是鼓励他们购买这种预期。库珀没有把押注于这些“可能性”称为“过度资本化”——更不用说“给股票‘掺水’”了——这意味着，到1906年，将预期作为价值计算的因素的想法已开始受到重视。正如我们将在第二章中看到的，同年，欧文·费雪发表了对以预期为基础的估值理论论证。随着费雪的《资本和收入的性质》的发表，基于对未来回报的预期进行估值的思想将成为现代金融理论的基石之一。现在我们可以看到，这一思想是估值争议的一个重要副产品。

库珀是一名律师，他不是经济学家，也不是公司发起人，他认为尚无法确定发起人这种面向未来的估值是公司形式的基本特征，还是公司成立初期独有的特点。至少有一位当代的经济学家愿意在这些问题上进行思考。沃顿商学院的经济学家爱德华·舍伍德·米德不仅不反对将一家公司的预期利润作为其资本估值的因素，还认为，发起人为公司进行融资的方式——通过吹嘘投资者可以期待的利润——构成了这种公司形式的显著特征。米德不愿将其表述为一种普遍的估值法则。事实上，他把公司金融作为对19世纪末新出现的一系列因素的回应：“一方面，制造商厌倦了竞争，要么急于合并，要么急于出售；另一方面，公众对托拉斯公司的利润印象深刻，并急于在有机会的情况下购买工业联合企业的股票。”在米德看来，设立发起人的位置是为了把这两种利益结合起来，一旦发起人出现了，他就不仅揭露了估价过程中固有的含混不清之处，而且想出了解决这些问题的办法。

在米德看来，发起人在创办一家公司时所发现的是一个更普遍的估价问题的缩影。在那些想要合并的公司的账簿中，发起人通常会发现各种各样令人困惑的簿记系统、成本的定义和资产评估的方法。“一家公司将新机器的费用记入资本账户，并对其股东进行评估以支付购买的所有机器。另一家公司在宣布股息前从其净收入中扣除了机器的费用。”成功的发起人设计的解决方案是将同样一套会计规则强加给合并的公司：使用统一的会计框架，从而发起人能够以一套由单一的类别和程序组织起来的共同形式重新报告公司的收益；这使他能够为每一家公司设定一个价格，并获得购买其资产的权利。随着会计框架的建立和收购权的获得，发起人可以向承销商筹集资金。因为以同样的方式对这些公司进行估值的账簿可以表明，新公司的初始资本化将抵消承销商的风险。

米德明确地赞扬了发起人的作用——他认为这个角色是“创造一种以前不存在的价值的手段”——而且，根据他认识到发起人所增加的价值与对未来的期望之间挂钩的程度，可以说米德已经窥见了费雪的期望估值理论。但像库珀一样，米德也没有支持或理论化这样的估值。相反，他认为这背离了自己所认为的，对一家公司的估值更正常和更可取的方式。米德承认，为了让一家公司运转下去，发起人必须按照对未来利润的期望行事：为了吸引承销商，他必须承诺，一旦公司成立，他就能像发起人计划的那样尽快出售股票。为了确保这一点，现在发起人不得不在承销商的帮助下，通过承诺该公司将有足够的收益来作为初始风险的回报，以吸引众多寻求风险收益的投资者。但米德总结这一过程的方式——在这个过程中，发起人利用自己对未来的预期作为杠杆，吸引承销商的资产，同时将投机性股票营销作为有投资价值的资产——表明，他认为这个方案有些不正当。“简言之，承销商要求公众购买就连他自己都不愿意购买的股票。”

米德并没有将预期因素纳入资本估值的观点延伸到他关于改革“信托金融”（trust finance）的建议中。关于股票“掺水”和估值的争论也没有以支持未来收益观点的方式解决。相反，米德最终将预期的估值与“可疑证券”（doubtful securities）和“投机性促销”等问题联系在一起，当取消了公司对其股票赋予面值的要求时，基本上就把股票掺水的问题搁置在了一边。如果潜在投资者不愿意将公司发起人分配给初始股票的价值与公司上市后交易的市值相比较，那么无面值股票背后的逻辑就消失了，然后“过度资本化”和股票“掺水”的问题也会全部消失。即使发行无面值股票并没有回答在有关公司估值的辩论中提出的所有问题，米德对公司发起人在公司成立时所做的事情的描述也暗示了解决这些问题的最终方法。就像米德所想象的公司发起人那样，大多数美国大公司的管理人员很快就会通过采用统一会计原则的某种版本，来非正式地解决与估价有关的问题。