与病毒抗争：下调经济增长预测

一、全球股票市场大跌：对全球性“大流行”的担忧升温

（一）资本市场对新冠肺炎疫情的反应

新冠肺炎疫情出现至今，形势发生了新的变化：中国在空前严厉的防控措施下，新增确诊病例数量不断减少；进入2020年3月以来，疫情在海外快速蔓延，全球100多个国家出现确诊病例，疫情出现全球性大流行。

从全球资本市场的反应模式看，海外投资者将新冠肺炎疫情在中国春节期间的传播视为短期和局部的冲击，金融市场并没有做出强烈反应。直至2020年2月下旬，新冠病毒逐步蔓延至多个国家，全球资本市场才开始出现剧烈波动。市场的恐慌情绪明显升温，加之石油价格暴跌的催化作用，2020年3月9日美国道琼斯指数出现历史上最大的单日跌幅。

（二）疫情演变的可能前景

2020年2月28日，世界卫生组织将新冠肺炎疫情全球风险级别从此前的“高”上调至“非常高”。越来越多的流行病学专家认为，新冠肺炎疫情很可能演变成为全球性“大流行病”。

一方面，海外新冠肺炎疫情的快速恶化给我国的疫情防控工作带来了新的压力，“外防输入”压力加大。近期，北京、甘肃、浙江、上海、广东、宁夏均出现境外输入病例，分别来自伊朗、意大利和英国。2020年3月5日之后，境外输入病例已占我国非湖北地区每日新增确诊病例的90%以上。

另一方面，海外新冠肺炎疫情暴发呈现出更加令人担忧的特征。一是部分国家新冠肺炎疫情的蔓延速度显著快于我国。根据世界卫生组织公布的数据，韩国和意大利从开始暴发到确诊人数占比达百万分之五仅用了3天时间，中国此前用了5天；而韩国确诊病例数占比达到百万分之24只用了8天，而中国用了15天。二是海外的整体疫情致死率高于我国非湖北地区。这种情况可能与这些国家的检测能力弱有关。

（三）新冠肺炎疫情对经济的持续影响

新冠肺炎疫情在全球蔓延，并出现了一些新的特征。

一是在疫情的性质上，新冠病毒的传染性极强，具有感染者无症状的特征。超过一半的新冠病毒感染者在初期并不发热，仅有轻微症状甚至无症状，但仍具有传染性，无症状感染者给疫情防控工作造成了极大的压力。二是在疫情的防控思路上，各国的做法差异明显。部分西方国家采取“流感化防控”，即所谓的“佛系防控”策略，重点检测、重症收治，尽量降低危重症患者的死亡率。这意味着新冠病毒难以像SARS病毒一样被彻底消灭，新冠病毒与SARS病毒在疫情影响的时间长度和传染的空间范围上将有所不同。在疫苗出现之前，新冠病毒将对全球经济活动产生持续的负面影响。防疫隔离措施的实施及人们自愿扩大的社交距离，将明显制约生产效率，并抑制市场主体的消费、投资和贸易活动。

新冠肺炎疫情暴发期间，我国采取了近乎全面封锁的强力防控措施，以经济生活暂时停顿为代价，取得了“战疫”的阶段性胜利。但从全球角度来看，新冠病毒短期内不会消失，我们在公共政策上，就需要认识到此次新冠肺炎疫情的持久性，切忌抱有“毕其功于一役”的决战心态，寄希望于短期内根除病毒。

二、中国经济将出现负增长

根据综合测算，新冠肺炎疫情将对我国2020年第一季度经济增长造成一定冲击，出现自进入21世纪以来第一次季度同比负增长。据此，有必要全面下调2020年中国乃至全球的经济增长预测。

一是消费支出成为关键影响因素。从我国经济的季节运行特征看，一季度主要是由消费驱动。过去5年，一季度消费支出平均贡献GDP（国内生产总值）增长70.7%。原因不难理解：春节假期对中国人来说，意味着更少的工作，更多的旅行和消费。所以，要判断一季度的增长速度，重点要看消费支出的增长。不幸的是，新冠肺炎疫情对经济活动的冲击，以消费为甚。疫情防控要求居家隔离，居民出行受限，使消费大幅萎缩；同时消费结构也发生了变化，部分线上消费替代了线下消费，可选消费明显下降，卫生健康支出增加。

二是房地产投资受到明显影响。在新冠肺炎疫情冲击下，房企销售活动暂停，春节假期后商品房销售面积同比增速远低于历史同期水平。2020年2月商品房销售面积同比大减76%。假设商品房销售在2月末、3月初开始逐渐恢复，于3月下旬恢复至春节前的正常水平，一季度商品房销售面积同比增速将滑落至-27%。销售回款占据房企资金来源的半壁江山，这将影响房企拿地、开工等资本开支，进而影响房地产投资的发展。从百城土地成交情况来看，房企拿地面积、拍地金额同比增速均出现大幅下滑。此外，由于开工、施工需要大量的劳动力，新冠肺炎疫情防控期间人员流动受限，影响了房地产投资进度。

三是基建投资。基建施工在2020年2月大幅受挫，我们的调研信息显示，目前基建项目的复工率要显著慢于其他行业。作为“稳增长”的主要抓手，随着复工节奏加快以及逆周期调节政策发力，2020年3月起基建投资增速将逐步恢复。事实上，一季度基建的资金来源相对充裕，2020年1—2月地方政府发行9 498亿元专项债，较去年同期大幅增长6 237亿元。可见，基建投资增长的瓶颈主要在于复工进度。从结构上看，在政策支持下，5G（第五代移动通信技术）商用、人工智能、工业互联网、物联网等“新基建”的同比增速将以更快的速度反弹。但由于传统基建项目在18.2万亿元的基建投资中占据80%以上的比重，传统基建的发展对经济的支撑作用更大。

四是制造业投资。制造业与经济景气度高度相关。企业根据现金流、订单量、利润、库存、产能利用率等指标来进行资本开支规划。在新冠肺炎疫情冲击下，制造业投资增长面临多重压力。首先，复工人员面临出行限制和14天隔离要求，企业也需要取得防疫验收许可，复工困难重重。即便是已经复工的企业，也可能面临用工难、用工荒、防疫物资和原材料短缺的问题。复产率或产能利用率上升的曲线相较复工率更为平缓，将极大地制约制造业企业的资本开支意愿。其次，制造业的产业链辐射范围极大，疫情对某个行业或企业的冲击将沿产业链扩散、蔓延，可谓牵一发而动全身。在严格的疫情防控措施下，人流物流受限，供应链、产业链破裂，部分抗风险能力较差的企业或行业可能面临严重困难，影响整个制造业的运行效率。最后，新冠肺炎疫情冲击下的企业营收下降，加剧了企业现金流的紧张程度。流动性风险也可能沿产业链传导。招商银行小微企业调研报告显示，52.3%的制造业企业预计2020年上半年营收将同比减少超过20%，预计营收降幅超过50%的制造业企业占比达9.1%。64.8%的制造业企业表示，现金流能够支撑企业经营的时间在3个月以内，其中20%的企业表示支撑时间不超过1个月。

五是净出口，目前看起来受到的影响为中性。新冠肺炎疫情中断了中美第一阶段贸易协议签订后我国进出口温和恢复的态势。2020年1—2月我国出口同比增速为-17.2%，进口同比增速为-4%，均较2019年12月大幅下滑，贸易差额由正转负，表明疫情对出口造成了显著冲击。预计海外新冠肺炎疫情的快速扩散将对我国进出口产生持续的负面影响。一季度出口增速将大幅滑落，原因是疫情对贸易供应链产生的负面冲击。海外新订单的下单高峰是每年的3—4月，海外疫情的快速发展将对我国二季度外需产生负面影响。同样，进口增速也受到新冠肺炎疫情的拖累。首先，疫情导致国内需求降低，使得进口增速放缓，其中从欧盟、日本和东南亚国家的进口均大幅回落。其次，出口交付延期使得我国中小企业资金链紧张，叠加复工之后用工短缺、防疫成本增加等不利因素，二季度我国进口也必将受到影响。最后，新冠肺炎疫情在海外蔓延将冲击全球产业链和供应链，使得全球贸易活动陷入困境。

值得注意的是，新冠肺炎疫情影响下的服务贸易逆差明显收敛。近年来我国服务贸易一直维持在4 000亿元以上的逆差，其中跨境旅行（含留学、旅游、就医）是最大的逆差来源；此外，每年一季度跨境旅行项目逆差约占我国服务贸易总逆差的90%。疫情暴发后，我国的出入境活动基本暂停，使得服务贸易逆差大幅收窄甚至转正。

三、全年经济形态展望：广义“V”形

把时间线拉得更长一点，看新冠肺炎疫情冲击下经济增长的曲线形态会是怎样的。回顾历史，可以根据以往的经验确定新冠肺炎疫情对经济发展产生潜在影响的路径。历史上，大流行病对经济的冲击均呈现广义的“V”形形态。从1918年的西班牙流感到2003年的SARS，“V”形垄断了所有的经济增长曲线形态（见图1.3），只有长度和深度方面的差异。从这个意义上来看，我们不必对未来的增长前景过于悲观。

四、政策响应：行动的勇气

新冠肺炎疫情冲击极大地加剧了社会经济的系统性风险。企业无法正常生产经营，但仍需如期支付租金、员工工资、贷款本息等刚性开支；居民收入减少，但仍需支付房贷、租金以及其他日常生活开支。新冠肺炎疫情冲击下生产活动“暂停”，使得不少市场主体的流动性和偿付能力大幅下降，尤其是高杠杆的企业和居民。

考虑到新冠肺炎疫情冲击的普遍性和经济主体连接的广泛性，若不妥善处理目前的流动性危机，金融稳定可能会遭受严峻挑战。从这个意义上讲，当前逆周期调节“加码”，不仅是为了实现经济社会发展目标，更是为了防范系统性风险。

（一）货币政策：稳信心、调结构

货币政策无法取代疫情防控政策。疫情对经济的冲击首先体现在供给侧，而理论上货币政策作为需求管理工具，无法有效应对供给侧受到的冲击。比如说降准降息，无法让被隔离或感染的人群重新工作，也无法让疫情暴发期间被迫关闭的餐厅重新营业。

但是，经济活动受阻，供给侧受到的冲击会向需求侧传导。企业部门经营陷入困境，将直接通过减薪、裁员传导至居民部门，打击消费及消费者的信心。消费者收入下降、信心受挫，将影响企业的销售及投资情况，并进一步冲击居民收入。如此往复，形成恶性循环。因此，客观上货币政策仍然需要对新冠肺炎疫情做出响应，一方面，稳定企业和居民的预期；另一方面，推动经济恢复，防范信用收缩，缓释流动性风险。

我国货币政策的响应速度极快，数量上，中国人民银行通过公开市场操作释放了充裕的流动性，并通过再贷款、再贴现、财政贴息等方式以及政策性银行主动扩表共计1.15万亿元。价格上，各期限主要政策利率全面下移10个基点。为应对新冠肺炎疫情，货币政策还凸显了其结构性特征：支农支小再贷款利率下行25个基点；针对疫情防控重点保障企业的“定向降息”政策落地，确保其实际融资成本低于1.6%；小微企业贷款利率有所下降。此外，监管容忍度相应提高，资管新规过渡期或将适当延长。未来货币政策操作的节奏与力度将主要取决于海内外疫情防控与经济恢复的情况，预计政策的宽松基调将延续至经济企稳的明确信号出现。

（二）财政政策：减税增支，挖潜增效

经历前几年大规模的减税降费后，我国财政收支平衡压力明显加大，新冠肺炎疫情的冲击使得收支矛盾进一步凸显。目前，财政部门主要从加大财政支出、推进阶段性减税降费，以及撬动货币金融资源和市场资金形成合力三个方面应对新冠肺炎疫情给经济带来的负面影响。

首先，加大财政支出力度。各级财政部门迅速安排新冠肺炎疫情防控补助资金超过千亿元。其次，推进阶段性减税降费。对提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必需生活物资的快递收派服务收入，免征增值税。同时，财政部门还出台了阶段性减免企业社保费、医保费和实施缓缴住房公积金等一揽子政策，预计可为企业减负6 000亿元。最后，撬动货币金融资源及市场资金形成合力，扩大贴息资金规模，确保重点物资生产企业实际融资成本低于1.6%。

考虑到地方政府偿债高峰来临、财政收入增收乏力，2020年实际财政政策的执行情况将较2019年底中央经济工作会议的定调更为进取。预计目标赤字率将上调超过3%，新增专项债券额度进一步提高，特别国债也成为备选政策之一。

在财政支出方面，除为应对新冠肺炎疫情而大幅提高卫生健康领域的财政支出比重外，财政支出资金也将进一步向受新冠肺炎疫情影响较大的地方倾斜。同时，预计各级政府还会继续加大对内挖潜力度，大力压减一般性支出，确保基层职工的工资收入、企业运转和基本民生，以及具有乘数效应的重点领域资金。此外，财政资金也将继续保障“三大攻坚战”方面的资金需求，尤其是精准脱贫工作的全面完成。

五、结论：“休克”抗疫，“刺激”疗伤

我国冒着经济全面停摆的风险，取得了抗击新冠肺炎疫情的阶段性胜利；相较之下，海外的“流感式”疫情防控模式似乎难以有效遏制新冠病毒的传播，新冠肺炎疫情仍处在加速扩散阶段。这也使得我国疫情防控工作的重心逐步从“内防扩散”转向“外防输入”。

在疫苗问世之前，新冠肺炎疫情防控将扩大社交距离，并对全社会的生产、消费、投资和贸易活动持续施加负面影响。全球经济都将在不断上升的防疫成本下艰难运行。

基准情形下，2020年我国的经济增速将呈现广义的“V”形形态。在一季度消费和投资受到重创后，二至四季度的经济反弹力度值得期待。乐观情形下，2020年3月起复工复产的进度快于预期，GDP增速将自第二季度起出现补偿性反弹，此后将逐步向潜在增速水平回归。