第一部分　主题报告　全面深化改革开放的中国金融

第一章　金融宏观调控

2015年，中国经济增速继续保持中高速增长，金融市场波动有所加剧，金融宏观调控更加注重稳增长、调结构、防风险和促改革。2015年央行实施了5次降准降息，取消存款利率浮动上限，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，改革力度超过预期。目前存贷款利率管制基本放开，汇率中间价形成机制更加市场化。在宽松基调和改革提速双驱动下，银行体系流动性充裕，货币信贷增长较快，企业融资环境有所改善。但是，受经济下行、产能过剩、企业贷款需求低迷等因素影响，社会融资规模不升反降。2015年金融风险有所上升，尤其是2015年6月底股市持续大跌，以及8月汇改之后汇率波动加大，金融宏观调控着力加大对系统性风险的防范。

一、2015年金融宏观调控的总体评价

（一）货币政策的结构性供给

2015年是完成“十二五”规划的收官之年，也是承启“十三五”规划的筹划之年，在从“十二五”过渡到“十三五”的关键时期里，金融宏观调控不断创新思路，不断深化完善金融宏观调控方式，围绕供给侧结构性改革这条主线，金融宏观调控从注重“定向、精准调控”进一步深化为注重“货币政策的结构性供给”。2015年是中国金融宏观调控思路不断创新转变的重要一年，随着“供给侧结构性改革”战略的提出，金融宏观调控从注重总需求管理的调控方式向兼顾供给侧改革与总需求管理的调控方式转变，“定向、精准调控”进一步深化为“货币政策的结构性供给”，这是中国金融宏观调控的重大转变。

“十二五”时期中国经济的一个重要变化是中国经济逐渐步入新常态，中国经济增速逐渐由高速增长转向中高速增长，金融宏观调控的核心任务是助力经济结构性调整，为此金融宏观调控不断加强定向精准调控，“定向、精准调控”也成为把握这一时期中国金融宏观调控特点的关键词。“十二五”期间，中国经济在稳增长方面取得了显著成果，但同时经济结构性问题也在不断暴露，这也是中国经济的宏观调控更加注重“定向、精准调控”的现实背景，“定向、精准调控”成为了这一时期金融宏观调控提升针对性和有效性的重要方式。定向调控，主张不采取“一刀切”式的大规模刺激，而是针对“三农”、小微企业、棚户区改造、保障房建设等实体经济中的关键领域、薄弱环节和民生保障工程进行定向扶持；精准调控则更为强调调控的精准度，对调控工具的价格效应、数量效应和作用时点都力求精准，力求针对突出问题取得立竿见影的效果，无论是政策工具的选择还是调控时点的拿捏，都更加强调灵活性、针对性性和及时性。[1]2014年4月和6月，央行分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率2个和0.5个百分点，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。[2]这种定向调控的方式改变了过去通过货币政策调控经济发展“一刀切”的传统做法，注意加大流动性对经济重点薄弱领域的定向投放，对经济结构性调整具有较强的针对性和有效性，定向调控手段逐渐成为这一时期的重要特点。与此同时，央行在季度年度监管考核时间点和金融市场新股发行致使流动性出现紧张的时候，采取创新性货币政策工具进行精准调控，例如2014年10月进行的中期借贷便利（MLF）操作，与短期流动性工具互相配合稳定市场流动性，对调控的时点和力度把握都更为精准，充分体现了这一时期金融宏观调控的精准调控特点。

2015年中央明确提出“供给侧结构性改革”的战略，这将是贯穿“十三五”时期中国经济发展的一条主线，在供给侧改革的背景下，金融宏观调控自然也在不断创新货币政策的结构性供给，为此，“货币政策的结构性供给”有可能成为把握下一时期金融宏观调控特点的关键词。2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，习近平主席首次提出在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。这意味着原本以“三驾马车”为核心的总需求管理调控方式将会做出调整，供给侧改革将成为今后宏观经济政策的重心和宏观调控的主线，金融宏观调控从“定向、精准调控”进一步深化为“货币政策的结构性供给”。

在供给侧改革的背景下，金融宏观调控的任务除了做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为改革营造中性适度的货币金融环境以外，还主动调整货币政策的供给方式，继续深化“定向、精准调控”等调控方式，不断创新“货币政策的结构性供给”，以此来促进和引领供给侧结构性改革。继续深化“定向、精准调控”等调控方式，意味着将继续重点加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的金融支持力度，与此同时进一步丰富现有调控方式，更加注重货币政策工具和方式的创新，创新“货币政策的结构性供给”。从货币政策的供给结构来看，央行在创新结构性工具和方式供给方面进行了诸多创新，如定向降准、定向降息、定向再贴现再贷款、抵押补充贷款（PSL）、信贷资产质押再贷款试点，还包括绿色金融和普惠金融战略的提出，这些工具和方式极大地丰富了货币政策的供给结构，最终目标是为促进经济结构性调整提供结构化的金融供给。2015年央行继续丰富货币政策的结构性供给，其中值得关注的重要举措包括“利率走廊”的构建和宏观审慎政策框架的完善。央行试图通过“利率走廊”的构建，有效缓解金融市场的流动性风险，为货币政策框架从数量型调控向价格型调控转变奠定基础。与此同时，为继续完善宏观审慎政策框架，央行将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴，对远期售汇征收风险准备金，扩大本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率，货币政策与宏观审慎政策的配合成了金融宏观调控值得关注的一个亮点，如何兼顾实现金融稳定的目标与物价稳定等目标成为了金融宏观调控未来发展的重要方向之一。

供给侧改革背景下，金融宏观调控从注重总需求管理的调控方式向兼顾供给侧改革与总需求管理的调控方式转变，它是新形势下理论与实践不断发展的需要。2015年中国经济增长继续维持中高速增长，但中国宏观经济“供大于求”“供需不匹配”等结构性问题依旧十分突出，一方面传统行业过剩产能依然有待化解，另一方面大量新的需求因为供给不足而得不到满足。随着经济步入新常态，单纯靠需求侧的“三驾马车”发力，所能获得的增长动力十分有限，但从供给学派的新古典主义经济框架看，自由市场具备自我调节机制，有效供给能创造和调节需求，供给侧的主要因素包括劳动、资本与技术三种要素投入，这三者决定着经济体的潜在产出，通过提高潜在产出可以实现经济的长期增长。供给侧改革着眼于提升有效产能，通过提高经济潜在产出水平以缓解萧条压力，因其政策的核心在于提高全要素生产率。因此，为解决经济新常态下的增长动力问题，必须将目光锁定在供给侧，通过解放生产力、提升竞争力打造中国经济的升级版。短期来看供给侧改革是为应对经济下行压力，长期来看则是为解决供需矛盾，以结构性改革助推中国经济提质增效，建立“供需相匹配”的新经济结构。

中国当前供给与需求之间的不平衡及其结构失衡，与过去执行的政策理论，即总供给和总需求被分割开、过于强调需求刺激与管理，有着不可分割的联系。当前及今后，我们需要充分考虑供给与需求之间的相互依存、相互影响。供给侧结构性改革的着力点就在于化解过剩产能和过度供给，同时弥补部分领域的供给不足，其核心是发挥市场在资源配置中的决定性作用。在供给侧改革过程中应更全面理解“总需求管理”的内涵，这不仅包括传统的财政政策和货币政策，还包括推进简政放权、鼓励竞争等体制机制，通过供给改革来释放有效需求。

金融宏观调控要兼顾供给侧结构性改革与总需求管理，将是一项十分复杂、内容丰富、措施繁多的系统工程，至少包括多个基本方面的任务。

首先，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济持续稳定发展。央行作为国家宏观经济调控部门，通过实施货币政策，促进社会总供给与总需求之间的动态平衡，保持币值稳定和物价平稳，以此促进经济稳定增长、充分就业和国际收支平衡等目标的均衡实现。为此，在前期经验的基础上，继续灵活运用和优化各种货币政策工具组合，保持银行体系流动性合理充裕。完善宏观审慎政策框架，探索建立宏观审慎评估体系，有效维护宏观金融稳定。根据内外部经济金融形势变化，灵活运用各种货币政策工具，完善中央银行抵押品管理框架，调节好流动性和市场利率水平，促进货币市场稳定，从量价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度。继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理，合理安排资产负债总量和期限结构，提高流动性风险管理水平。

其次，通过深化改革和创新发展，助力“五大任务”顺利完成。“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”是党中央、国务院提出的“十三五”时期的重要工作任务，货币政策与金融宏观调控在引导金融机构实现这“五大任务”方面能够发挥十分重要的作用。

在助力去产能方面，督促银行业金融机构将金融支持化解产能过剩矛盾的各项政策落到实处，积极支持钢铁、煤炭等行业化解过剩产能和脱困升级，加快建立和完善绿色金融政策体系。引导银行业金融机构加快完善差别化信贷支持安排，加强和改进信贷管理，落实区别对待、有保有控的政策要求；加快完善差异化监管政策，在积极支持化解产能过剩的同时，防范化解可能出现的金融风险。

在助力去库存方面，要改革和完善配套相关政策措施，引导和督促金融机构支持住房供给侧结构性改革，创新新型城镇化和支持进城农民工买房或长期租房的金融服务，对不再实施限购政策的城市取消对商品住房限购、限贷类的限制措施。

在助力去杠杆方面，深化改革，完善社会融资结构是关键。降低杠杆率需要推进多层次资本市场改革，显著提升股权融资比重，可考虑通过优先股改革试点实现去杠杆。

在助力降成本方面，融资结构改善和市场利率回落，有助于降低企业融资成本。据央行监测和评估的结果显示，截至2015年12月份，企业融资成本为5.38%，比2015年6月份下降84个基点，比2014年12月份同比下降169个基点。今后需继续发挥利率工具在降低企业融资成本方面的重要作用，引导金融部门创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利。同时，积极提高直接融资在社会融资规模中的比重，督促商业银行取消不合理收费项目，降低部分收费标准。

在助力补短板方面，引导金融机构落实好绿色金融、普惠金融的各项政策措施。大力发展绿色金融体系，即要打好绿色金融牌，推广绿色信贷，发展绿色证券，创新绿色保险。大力发展普惠金融，需要改进和完善对新型农业经营主体的金融服务，慎重稳妥推进农村“两权”抵押贷款试点，引导银行业金融机构进一步加大对水利农业基础设施、一二三产业融合、农业对外合作等重点领域的支持力度，建立健全金融扶贫工作机制，引导金融机构加大对贫困地区的信贷投放。

最后，改革创新和健全完善各种体制机制，使“两只手”都能发挥作用并有效配合。要更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥政府的作用。针对金融深化和创新发展，进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决经济金融运行中的突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。

（二）2015年金融宏观调控的最终目标与实际执行效果

1.经济增速趋稳，经济结构调整成果显著

2015年经济运行的一个突出特征是“稳”，全年经济增速在季度间的波动性很小，一、二、三、四季度GDP增速分别为7.0%、7.0%、6.9%、6.8%，全年季度间增速差仅为0.1个百分点，这是改革开放以来极为罕见的，也是其他经济体很少有的。自2012年以来，这种中高速的稳定增长态势较为明显（见图1-1-1）。在经济下行压力如此之大的背景下，经济之所以还能这么“稳”，主要原因在于政府的稳增长政策和消费的支撑作用，前者表现为基础设施投资和战略性新兴产业增长较快，后者表现为消费稳定较快增长，对经济增长的拉动作用不断增大。

中国经济进入新常态，一个突出表现就是结构调整和升级步伐明显加快。2015年中国经济结构调整成果显著，消费稳定且较快增长，第三产业快速发展，成为拉动供求两端经济稳定增长的两大引擎。2015年，中国经济消费对经济增长的贡献率超过60%，服务业增加值占GDP比重超过50%（见图1-1-2和图1-1-3）。更为重要的是，不论是需求结构还是供给结构内部，新旧产业、业态和动力的此消彼长和分化切换态势十分明显，比如制造业内部，传统制造业持续低迷，能源、原材料等上中游行业生产经营比较困难，而高技术产业和新兴产业保持了较快发展，如新能源汽车、智能制造、高端装备、信息技术等。从城乡区域结构来看，城乡区域经济一体化发展步伐加快。一方面，中央更加强调以人为本的新型城镇化道路，伴随着城镇化水平的提高，原有的二元结构正在逐渐被打破，东部地区城市群一体化水平和国际竞争力明显提高，中西部地区城市群也在成为推动区域协调发展的新的重要增长极；从另一方面，随着国家重大区域发展战略的推进，中西部地区的发展速度目前已经超过东部地区，区域之间正在形成协调发展的良好局面。从各地区规模以上工业增加值同比增速来看（见图1-1-4），2015年中西部地区增速要显著高于东部地区，在经济增速转向中高速发展的阶段，中西部地区依然能实现8%左右的增速，显著高于东部地区6%左右的增速。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

2.物价涨幅继续保持较低水平

物价是经济运行总供求关系的集中反映，2015年消费价格低水平、生产价格持续下跌，既反映出总需求不旺、供求矛盾突出的问题，也突显了在经济结构调整、新旧动力转换期，中国的能源、原材料等传统行业所面临的发展困境。

2015年我国居民消费价格涨幅有所回落。2015年，CPI同比上涨1.4%，涨幅比上年回落0.6个百分点，其中各季度涨幅分别为1.2%、1.4%、1.7%和1.5%（见图1-1-5）。从食品和非食品分类看，食品价格上涨2.3%，涨幅比上年回落0.8个百分点；非食品价格上涨1.0%，涨幅比上年回落0.4个百分点（见图1-1-6）。从消费品和服务分类看，消费品价格上涨1.2%，涨幅比上年回落0.6个百分点；服务价格同比上涨2.0%，涨幅比上年回落0.5个百分点。如果考虑CPI翘尾因素（见图1-1-7），2015年CPI涨幅主要是“新涨价因素”，由“翘尾因素”导致的CPI涨幅较低，这也是2015年CPI涨幅回落的一个重要原因。

工业生产者出厂价格降幅加深。2015年，工业生产者出厂价格同比下降5.2%，降幅比上年扩大3.3个百分点，其中各季度分别下降4.6%、4.7%、5.7%和5.9%（见图1-1-5）。从生产资料和生活资料分类看，生产资料价格下降6.7%，降幅比上年扩大4.2个百分点；生活资料价格下降0.3%，降幅比上年扩大0.3个百分点。工业生产者购进价格同比下降6.1%，降幅比上年扩大3.9个百分点，其中各季度分别下降5.6%、5.5%、6.5%和6.9%。农业生产资料价格同比上涨0.4%，上年为下降0.9%；农产品生产价格同比上涨1.7%，上年为下降0.2%。2015年，企业商品价格（CGPI）比上年下降6.4%。各季度同比降幅分别为5.6%、5.6%、7.0%和7.5%。初级产品价格跌幅较大，投资品价格51跌幅大于消费品。

受国际大宗商品价格总体继续下跌影响，进口价格降幅扩大。2015年各季度，洲际交易所布伦特原油期货当季平均价格分别环比上涨-28.5%、15.2%、-19.2%和-12.9%，累计下跌42.0%；伦敦金属交易所铜当季平均价格分别环比上涨-12.0%、3.6%、-12.8%和7.3%，累计下跌26.3%。2015年，进口价格同比下降11.5%，降幅比上年扩大8.2个百分点，其中各季度分别下降9.8%、11.6%、13.2%和11.5%；出口价格同比下降0.8%，降幅比上年扩大0.2个百分点，其中各季度分别下降1.1%、1.1%、1.0%和0.2%。

GDP平减指数同比下降。2015年GDP平减指数（按当年价格计算的GDP与按固定价格计算的GDP的比率）同比下降0.5%，上年为同比上涨0.8%。

价格改革继续有序推进。中共中央、国务院发布《关于推进价格机制改革的若干意见》，对当前和今后一个时期价格改革进行了总体部署，到2017年，竞争性领域和环节的价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节；到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范透明的价格监管制度和反垄断执法体系基本建立，价格调控机制基本健全。国家发展改革委发布新修订后的《中央定价目录》，自2016年1月1日起施行，与2001年《中央定价目录》[3]相比，定价范围由13种类减少到7种类，定价具体项目由约100种减少为20种。此外，铁路货运价格、药品价格、非居民用天然气价格等特定领域价格改革逐步推进。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

3.就业形势稳定，就业弹性继续提升

年末全国就业人员77 451万人，其中城镇就业人员40 410万人。全年城镇新增就业1 312万人。年末城镇登记失业率为4.05%。全国农民工总量27 747万人，比上年增长1.3%。其中，外出农民工16 884万人，增长0.4%；本地农民工10 863万人，增长2.7%。与2014年中国就业情况类似的是，尽管经济增速下行，但就业总体稳定，主要原因在于经济总量变大和经济结构转变，就业弹性得到较大提升。2014年，每1个百分点的GDP增长能创造179万个就业岗位，比2010年提高了59%；2015年第三产业比重已经提高到51.4%（明显高于“十二五”规划47%的目标），比2014年提高了3.3个百分点。由于第三产业就业弹性系数明显高于第二产业（见表1-1-1），近几年服务业增长加快、比重提高，使整个经济对就业的拉动作用明显增强。

资料来源：中国人民大学宏观经济分析与预测课题组。

4.国际收支状况继续改善，服务贸易加速发展

2015年，经常项目顺差2 932亿美元，呈小幅扩大趋势（见图1-1-8），与同期GDP之比为2.7%，继续处于国际公认的合理范围之内。值得一提的是，2015年中国资本和金融项目首次出现逆差，逆差达1 611亿元，其中，资本账户顺差3亿美元，非储备性质的金融账户逆差5 044亿美元，储备资产减少3 429亿美元。截至2015年年末，外汇储备余额为3.33万亿美元。

2015年我国服务进出口总额占对外贸易总额（货物和服务进出口之和）的比重为15.4%，较上年提升2.7个百分点，其中，服务出口占比为11.2%，同比提升0.8个百分点，服务进口占20.5%，提升5.1个百分点。2016年，我国将继续扩大服务业对外开放，特别是服务业企业将加快“走出去”，已签署的自由贸易协议效果也将逐步显现，预计服务贸易仍将保持较快增长。

（三）2015年金融宏观调控的中介目标与实际执行效果

1.货币供应量快速增加

2015年年末，广义货币供应量M2余额为139.2万亿元，同比增长13.3%，比上年年末高1.1个百分点。狭义货币供应量M1余额为40.1万亿元，同比增长15.2%，比上年年末高12个百分点。流通中货币M0余额为6.3万亿元，同比增长4.9%，比上年年末高2个百分点（见图1-1-9至图1-1-12）。全年现金净投放2 957亿元，同比多投放1 269亿元。

2015年广义货币供应量M2增速前低后高。上半年基本在11%—12%左右，在连续出台的稳增长措施推动下，7月后跳升至13%以上，全年M2保持了较快增长态势（见图1-1-13）。货币派生渠道发生明显变化。一是金融机构向非金融部门提供的贷款同比多增1.5万亿元，金融对实体经济支持力度总体较大。二是金融机构通过债券投资、股权及其他投资渠道派生的货币明显增多，成为货币创造的主要渠道之一。三是外汇占款自2001年以来首次出现净减少。四是以往金融机构以“同业代付”“买入返售信托收益权”等方式开展的不规范同业业务大幅收缩，相应减少了货币创造。

资料来源：WIND资讯。

2015年年末，基础货币余额为27.6万亿元，比年初减少1.8万亿元，同比下降6%，主要是因为2015年多次通过下调法定准备金率提供了大量流动性，而下调准备金率并不会增加基础货币，这也是基础货币余额下降，同时货币乘数提高的重要原因（见图1-1-14）。2015年年末货币乘数为5.04，比上年年末高0.86。金融机构超额准备金率为2.1%，其中农村信用社为13.4%。[4]

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

资料来源：WIND资讯。

2.金融机构贷款利率总体下行

2015年金融机构贷款利率明显下降。2015年12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%，比上年12月下降1.51个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.64%，比上年12月下降1.28个百分点；票据融资加权平均利率为3.33%，比上年12月下降2.34个百分点；个人住房贷款利率稳步下行，12月加权平均利率为4.70%，比上年12月下降1.55个百分点（见图1-1-15）。1年期存款利率多次下调，考虑CPI后实际1年期定期存款利率维持较低的水平（见图1-1-16）。从利率浮动情况看（见表1-1-2），执行下浮利率的贷款占比上升，执行基准、上浮利率的贷款占比下降。2015年12月，一般贷款中执行下浮利率的贷款占比为21.45%，比上年12月上升8.34个百分点；执行基准利率的贷款占比为18.6%，比上年12月下降1.04个百分点；执行上浮利率的贷款占比为59.95%，比上年12月下降7.3个百分点。外币存贷款利率在国际金融市场利率波动、境内外币资金供求变化等因素的综合作用下，小幅波动。2015年12月，活期、3个月以内大额美元存款加权平均利率分别为0.16%和0.56%，比上年12月分别上升0.02个和下降0.08个百分点；3个月以内、3（含）至6个月美元贷款加权平均利率分别为1.65%和1.80%，比上年12月分别下降0.64个和0.42个百分点。

资料来源：中国人民银行。

资料来源：WIND资讯。

3.汇改后人民币汇率双向浮动弹性进一步增强

2015年人民币对美元汇率小幅贬值，双向浮动特征明显，汇率弹性明显增强，人民币对一篮子货币保持了基本稳定，人民币汇率预期总体平稳。2015年年末，CFETS人民币汇率指数为100.94，较2014年年末升值0.94%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为101.71和98.84，分别较2014年年末升值1.71%和贬值1.16%。三个人民币汇率指数一贬两升，显示2015年人民币对一篮子货币总体保持了基本稳定。根据国际清算银行的计算，2015年，人民币名义有效汇率升值3.66%，实际有效汇率升值3.93%；自2005年人民币汇率形成机制改革至2015年12月，人民币名义有效汇率升值45.87%，实际有效汇率升值56.15%。2015年年末，人民币对美元汇率中间价为6.4936元，比2014年年末贬值3746个基点，贬值幅度为5.77%。自2005年人民币汇率形成机制改革至2015年年末，人民币对美元汇率累计升值27.46%。

资料来源：WIND资讯。

（四）2015年金融宏观调控的工具和手段

2015年以来，中国经济下行压力有所加大，价格涨幅保持低位，来自外部的不确定性冲击也明显增多，中国金融宏观调控主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进的总基调，继续实施稳健的货币政策，灵活运用各类货币政策工具，加强预调微调，保持流动性合理充裕，引导降低融资成本，促进经济结构调整，同时坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架。

1.灵活开展公开市场操作，加强对货币市场利率的引导和调节

2015年，受美联储加息以及人民币汇率预期变化等因素影响，外汇由流入变为流出，银行体系流动性需求有所增加。同时，地方政府债大量发行、股票市场剧烈波动、新股IPO以及金融监管考核等因素也加大了银行体系流动性变化的不确定性，流动性管理的难度和复杂性趋于上升。

按照稳健货币政策要求，中国人民银行密切关注美联储加息等因素对银行体系流动性的影响，根据流动性供求格局变化，以逆回购为主灵活开展公开市场操作，与下调法定存款准备金率等其他货币政策工具协调配合，有效对冲外汇占款下降等因素对流动性的影响，保持流动性总量合理充裕，促进流动性供求大体均衡，收到了较好的操作效果。同时，针对国内外金融市场波动有所增大、调控环境更加复杂多变的情况，加强预调微调，灵活运用短期流动性调节工具（SLO）及时熨平公开市场常规操作间歇期流动性短期波动，既促进了金融市场的平稳运行，也为货币信贷平稳增长创造了良好的流动性环境。全年公开市场累计开展逆回购操作32 380亿元，未开展正回购操作。截止于2015年12月25日的一周内（即2015年12月18日至12月25日），中国人民银行公开市场净投放货币400亿元，其中货币投放700亿元，货币回笼300亿元（见图1-1-17）。开展SLO操作累计投放流动性5 200亿元。年末公开市场逆回购操作余额为100亿元；SLO余额为0；央行票据余额为4 222亿元。

资料来源：WIND资讯。

按照利率调控的总体要求，结合货币政策调控框架转型需要，中国人民银行加强对货币市场利率的引导和调节，综合运用“量、价”工具，引导货币市场利率平稳下行，并采取有效措施降低货币市场利率波动，优化利率期限结构。2015年，配合存贷款基准利率下调，公开市场7天期逆回购操作利率先后9次下行，年末操作利率为2.25%，较年初下降160个基点，对引导货币市场利率下行发挥了关键作用。同时，进一步提高公开市场7天期逆回购操作的连续性和稳定性，通过连续释放公开市场操作利率信号，有效引导和稳定市场预期，既增强了公开市场操作对货币市场利率的引导能力，也促进了货币市场7天与隔夜利率利差的合理收窄，进一步优化了利率期限结构。

适时开展中央国库现金管理操作。2015年共开展10期中央国库现金管理商业银行定期存款业务，操作规模共计5 100亿元，其中3个月期2 700亿元，6个月期2 100亿元，9个月期300亿元；年末余额为1 100亿元，比上年年末减少1 600亿元。[5]

2.适时开展常备借贷便利和中期借贷便利操作

2015年年初，为贯彻中央经济工作会议精神，完善中央银行对中小金融机构提供流动性支持的渠道，促进货币市场平稳运行，中国人民银行在前期10省（市）分支机构常备借贷便利操作试点形成可复制经验的基础上，在全国推广分支机构常备借贷便利。2015年11月，为探索分支机构常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当时的流动性形势和货币政策调控需求，中国人民银行决定适当下调分支机构常备借贷便利利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构规定，隔夜、7天的利率分别为2.75%、3.25%。2015年全年累计开展常备借贷便利操作3 348.35亿元，其中各季度分别开展常备借贷便利操作3 347亿元、0亿元、0亿元和1.35亿元，期末常备借贷便利余额为0.4亿元。

2015年以来，中国人民银行通过中期借贷便利向金融机构投放中期基础货币，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。2015年，人民银行累计开展中期借贷便利操作21948亿元，其中各季度分别开展中期借贷便利操作10 145亿元、5 145亿元、3 600亿元和3 058亿元，期末中期借贷便利余额6 658亿元。上半年，开展中期借贷便利操作期限均为3个月，利率为3.5%。下半年，根据市场流动性期限结构变化以及金融机构对中期基础货币的需求情况，将中期借贷便利期限延长为6个月，利率为3.35%。为发挥中期借贷便利利率作为中期政策利率的作用，引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本，11月将6个月中期借贷便利利率下调10个基点至3.25%。[6]

3.普降和定向相结合调整存款准备金率，多次下调利率引导市场利率下行

2015年以来，中国人民银行五次调整了存款准备金率，包含四次普遍降准和五次定向降准，累计普遍下调金融机构存款准备金率2.5个百分点，累计额外定向下调金融机构存款准备金率0.5个至6.515个百分点。具体看，一是支持“三农”和小微企业等重点领域，满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行存款准备金率累计额外下调0.5个至1个百分点，累计额外下调农村金融机构（农村合作银行、农村信用社和村镇银行）存款准备金率2个至2.5个百分点；二是支持重大水利工程和基础设施建设，累计额外下调农业发展银行存款准备金率6.5个百分点；三是支持企业提高效益和支持扩大消费，累计额外下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司存款准备金率4个至4.5个百分点。总的看，享受定向降准政策的机构占全部金融机构的比例超过98%。

同时，为进一步完善存款准备金制度，优化货币政策传导机制，为金融机构管理流动性提供缓冲机制，中国人民银行自2015年9月改革存款准备金考核制度，实施平均法考核存款准备金，并采取小步审慎推进的做法，在初期辅以日终透支上限管理。即维持期内，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额算术平均值与准备金考核基数之比，不得低于法定存款准备金率；每日营业终了时，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额与准备金考核基数之比，可以低于法定存款准备金率，但幅度应在1个百分点以内。从实施情况看，此次准备金考核制度改革有效提高了金融机构管理流动性的灵活性和便利性，有利于降低金融机构应对突发性、集中性支付的超额准备金需求，平滑货币市场波动。

为灵活发挥利率杠杆的调节作用，引导市场利率平稳适度下行。2015年以来，为推动社会融资成本下行，加大金融支持实体经济的力度，中国人民银行连续五次下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率累计下调1.25个百分点至4.35%；1年期存款基准利率累计下调1.25个百分点至1.5%。随着各项政策措施效果的逐步显现，金融机构贷款利率明显下降，货币市场、债券市场利率继续走低，企业融资成本高问题得到有效缓解。存款利率总体下行，分层有序、差异化竞争的金融机构存款定价格局进一步形成。[7]

4.加强和完善宏观审慎管理

中国人民银行进一步完善宏观审慎政策框架，更好地发挥逆周期调节作用。一是将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系，在保持对宏观审慎资本充足率核心关注的基础上，将单一指标拓展为七个方面的十多项指标，兼顾量和价、兼顾间接融资和直接融资，由事前引导转为事中监测和事后评估，建立了更为全面、更有弹性的宏观审慎政策框架，引导金融机构加强自我约束和自律管理。二是将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴，对远期售汇征收风险准备金，扩大本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率。

全球金融危机以来，引入宏观审慎管理框架成为完善金融稳定制度及金融宏观调控体系的一个革命性成果。国际金融危机的教训充分表明，单一以价格稳定为目标的货币政策并不能保证金融稳定，因而需要引入宏观审慎政策，对金融系统的稳定进行管理。2015年6月我国资本市场异常波动以来，关于中央银行金融市场稳定政策作用的争论持续存在，中央银行金融稳定职能及其政策框架和机制的有效性，受到国内外广泛关注。从中央银行的角度来说，建立宏观审慎管理制度既是其完善金融稳定机制、更好履行法定金融稳定职能的重要保障，也对其从政策目标到政策工具各层面更好协调货币政策和宏观审慎的关系提出了挑战。

对于如何更好协调货币政策和宏观审慎的关系，关键在于理顺货币政策和宏观审慎政策之间的关系。王爱俭（2014）通过建立动态随机一般均衡模型对货币政策与宏观审慎政策之间的关系进行分析后发现：宏观审慎政策中的逆周期资本工具是福利增进的，该工具的使用对于稳定金融波动有积极的意义；而宏观审慎政策对于货币政策能够起到辅助作用，特别是在市场受到金融冲击的时侯，辅助的效果最明显。因而我国在进行金融宏观调控的过程中，需要宏观审慎政策与货币政策互相配合，发挥协同效应，特别是在经济下行区间，防范系统性风险是货币当局不可忽视的重要调控目标。[8]

5.运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款工具，加大重点领域和薄弱环节信贷投放

中国人民银行积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。2015年年末，全国支农再贷款余额1962亿元，支小再贷款余额752亿元，再贴现余额1 305亿元。经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将抵押补充贷款的对象由国家开发银行扩大至中国农业发展银行和中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。根据三家银行上述贷款的发放进度，2015年，中国人民银行向三家银行提供抵押补充贷款共6 981亿元，期末抵押补充贷款余额为10 812亿元。[9]

6.利率市场化取得关键性进展

2015年我国利率市场化改革取得关键性进展。一是利率管制基本放开。寓改革于调控之中，逐步取消存款利率浮动上限。2015年3月、5月，将人民币存款利率上限由基准利率的1.2倍依次扩大到1.3倍和1.5倍；2015年5月，在全国范围内放开小额外币存款利率上限；8月，放开1年期以上（不含1年期）定期存款利率上限；10月，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率上限，标志着利率管制基本放开。二是市场利率定价自律机制不断健全。2015年，全国性自律机制成员已扩大至643家。同时，积极推动各地区建立健全省级自律机制，加强对中小金融机构利率定价的行业自律和指导，维护各地区公平有序的市场竞争秩序。三是金融市场基准利率体系不断健全。进一步加强上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）和贷款基础利率（LPR）建设，培育完善金融市场基准利率体系。四是金融产品创新有序推进。继续推进同业存单发行交易，推出面向企业、个人的大额存单，商业银行负债产品市场化定价范围不断扩大。2015年，同业存单、大额存单分别累计发行5.3万亿元和2.3万亿元。随着利率市场化的加快推进，金融机构自主定价能力有所提升，金融市场基准利率体系不断完善，央行利率调控能力逐步增强，市场在资源配置中的决定性作用得到进一步发挥。五是存款保险制度平稳推出。自2015年5月1日《存款保险条例》施行以来，全国3000多家吸收存款的银行业金融机构全部办理了投保手续。2015年5月至12月的保费已归集完毕。总体上看，《存款保险条例》施行半年多来，各方反应积极正面，大中小银行存款的格局保持稳定，银行业金融机构经营秩序正常。存款保险制度作为金融业的一项重要基础性制度安排，对完善金融安全网、加强存款人保护、推动形成市场化的金融风险防范和处置机制、建立维护金融稳定的长效机制等，都具有十分重要的意义。[10]

7.充分发挥窗口指导和信贷政策的结构引导作用

中国人民银行加强窗口指导和信贷政策的信号和结构引导作用，引导金融机构更好地用好增量、盘活存量，探索创新组织架构、抵押品、产品和服务模式，将更多信贷资金配置到重点领域和薄弱环节，大力支持稳增长、调结构、惠民生的政策。一是鼓励和引导银行业金融机构全面支持制造强国建设，继续做好产业结构战略性调整、基础设施建设和船舶、铁路、流通、能源等重点领域改革发展的金融服务，加大对养老、健康等服务业发展的金融支持，加大消费信贷产品创新力度，积极满足居民六大消费领域合理信贷需求。二是扎实做好涉农和小微企业金融服务，以新型农业经营主体为抓手，继续扎实推行主办行制度，慎重稳妥推进“两权”抵押贷款试点，支持符合条件的金融机构发行金融债券专项用于小微企业贷款。三是督促银行业金融机构落实好金融支持化解产能过剩矛盾的各项政策，建立完善绿色金融政策体系，大力发展绿色金融。四是做好京津冀协同发展、长江经济带建设金融支持工作，不断提升促进区域协调发展金融服务水平。五是继续完善扶贫、就业、助学、少数民族、农民工、大学生村官等民生金融服务。加大金融精准扶贫力度，大力发展普惠金融，着力支持贫困地区经济社会持续健康发展和贫困人口脱贫致富。此外，进一步完善信贷政策导向效果评估工作机制，鼓励金融机构通过信贷资产证券化、用好收回再贷资金等方式盘活存量资产，探索开展不良资产证券化，为盘活信贷资产存量、优化金融资源配置创造良好条件。

从政策实施效果看，信贷投放对“三农”、小微企业等重点领域的支持力度总体较强。截至2015年年末，小微企业人民币贷款余额为17.4万亿元，同比增长13.9%，增速比同期大型和中型企业贷款增速分别高2.7个和5.3个百分点；金融机构本外币涉农贷款余额26.4万亿元，同比增长11.7%，占各项贷款的比重为27.8%。

8.完善人民币汇率市场化形成机制

继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2015年8月11日，中国人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，以增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。优化做市商报价，有利于提高中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，更好发挥汇率对外汇供求的调节作用。

2015年，人民币对美元汇率中间价最高为6.1079元，最低为6.4936元，244个交易日中112个交易日升值、132个交易日贬值，最大单日升值幅度为0.54%（341点），最大单日贬值幅度为1.82%（1136点）。

人民币对欧元、日元等其他国际主要货币汇率有升有贬。2015年年末，人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1欧元兑7.0952元人民币、100日元兑5.3875元人民币，分别较2014年年末升值5.08%和贬值4.65%。自2005年人民币汇率形成机制改革至2015年年末，人民币对欧元汇率累计升值41.14%，对日元汇率累计升值35.61%。为促进双边贸易和投资，中国人民银行继续采取措施推动人民币直接交易市场发展，2015年，在银行间外汇市场推出人民币对瑞士法郎直接交易。银行间外汇市场人民币直接交易成交活跃，流动性明显提升，降低了微观经济主体的汇兑成本。

2015年年末，在人民银行与境外货币当局签署的双边本币互换协议下，境外货币当局动用人民币余额499.44亿元，人民银行动用外币余额折合4.34亿美元，对促进双边贸易投资发挥了积极作用。

9.进一步深化外汇管理体制改革

首先是推进简政放权与贸易投资便利化，取得较大新成效。一是打造跨国公司外汇资金运营管理改革“升级版”。简化账户开立、收付和使用要求，为企业节省资金成本。二是全国范围推广支付机构跨境外汇支付业务试点。全年累计办理跨境收支54亿美元，支持新型服务业发展。三是改进个人本外币兑换特许业务管理。开展跨境调钞业务试点，进一步便利本外币兑换业务。四是积极推进自贸区外汇管理先行试点。在上海、天津、广东、福建自贸区开展外债资金意愿结汇、A类企业货物贸易外汇收入直接入账等便利化举措。

其次，人民币资本项目可兑换取得新突破。一是直接投资实现完全可兑换。取消外汇年检和境外再投资备案，全国推广外商投资企业资本金意愿结汇，直接投资无须前置性审批。二是正式实施内地与香港基金互认政策。发布内地与香港“基金互认”指引，在控制净汇入/净汇出各等值3 000亿元总额度的基础上，取消对单个机构或产品的额度限制。三是进一步开放境内商品期货市场。免去境外投资者参与境内原油期货汇兑环节的额度和登记要求，只保留申报义务。

再次，加强跨境资金流动统计监测制度建设。一是接受国际统计新标准。采纳数据公布特殊标准（SDDS），加入国际货币基金的协调证券投资调查（CPIS）和国际清算银行的国际银行业统计（IBS），参加外汇储备币种构成调查。二是全面实施国际收支第六版标准。按照新标准，发布国际收支平衡表和国际投资头寸表。完善统计方法、申报和核查制度。三是丰富跨境资金流动监测分析系统。

最后，新增数据共享、异常监测、自贸区等功能模块，为日常监测分析提供技术支撑，防范跨境资本流动风险的能力迈上新台阶。一是进一步完善事中事后管理。加强跨境资本流动监测和管理，强化真实性、合规性审核要求，运用外汇核查和检查手段遏制跨境投机套利。二是强化银行卡境外使用管理。对银行卡境外提现实行年度限额管理，规范使用范围。三是严厉打击各类外汇违规违法活动。2015年共查处各类外汇违规案件2 044起。联合公安机关等机构破获地下钱庄及非法买卖外汇案件69起。[11]

（五）2015年金融宏观调控的特色：防范金融市场风险

1.有效维护股市稳定，积极防范系统性风险

2015年中国股市遭遇巨幅震动，但当风险来临时，国家果断降准降息、全力支持中国式“平准基金”，及时有效地维护了金融市场稳定，防范了金融风险的蔓延。并且自股灾救市干预、股市平稳之后，继续出台相关措施推进股市去杠杆化，保障股市平稳运行，积极防范系统性风险。

2015年6月的股灾一方面是在金融创新加快下金融监管相对迟滞的结果，另一方面也是金融改革探索过程中难免的“弯路”，是对中国金融宏观调控能力的一次考验，但股市的波动并未阻挡改革的步伐，风险的暴露更加坚定了改革的决心和方向：在积极推进金融市场化改革的同时，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管。在此次股票市场波动中，政府救援发挥了重要作用，本轮股灾救市是中国证券市场成立以来规模最大和采取措施最多的一次救市（见表1-1-3）。

中国股市经过7年的低位徘徊后，自2014年下半年后迅速上涨，沪市股指2015年5月比2014年7月上涨了近1倍。随后，中国股市又大幅下跌，形成了全年股市大幅震荡的局面，成为全球关注的焦点之一，诱发了全球投资者对中国股市下跌和政策水平的担心。为应对股市波动，政府采取了一些救市措施。股市在2016年1月再次下跌了20%，波幅巨大，此间还伴随着人民币再次贬值。

2015年中国股票市场波动的特征主要体现为杠杆化、期现联动以及金融行业联动特征明显。

一是以场内融资以及场外融资为支撑的融资杠杆化是股票市场波动最为典型的新特征。融资杠杆对金融市场具有双重的放大效应，场内融资及场外配资跨市场、跨行业、杠杆化的风险格局最终触发了A股的系统性风险。

二是随着股指期货和融资融券业务的开展，A股市场开始引入做空机制，各类高频交易策略、套利手段进入市场，放大了市场的波动性和脆弱性。

三是资产管理行业的不断创新使各金融机构之间的经营壁垒逐渐被打破，证券市场交易亦开始形成跨市场关联、全行业联动的特征。这种联动关系主要体现在三个方面：一是证券业务的跨市场关联；二是产品的内生性全行业关联；三是金融机构经营的全行业关联。这种跨市场、产品关联和机构关联使得金融风险的传递呈现网状扩散的态势，极易形成金融风险的空间传染机制，引发系统性风险。

自股灾以及救市干预之后，整体A股市场处于不断去杠杆的进程之中。10月场外配资清查、11月叫停融资类收益互换以及调整新增融资合约最低保证金比例之后，股票市场波动性显著下降。

表1-1-3　2015年股市救市措施一览

资料来源：笔者根据相关资料搜集整理。

2.积极调控外汇市场，保障人民币汇率改革平稳推进

2015年8月份的汇改使得人民币对美元汇率高估的部分短期内快速调整到位，给全球资本市场都造成了不小的波动，但由于央行及时对冲，货币市场风险得到有效控制，并降低了向其他金融市场波及的风险，汇率改革实现平稳推进。从货币市场的波动来看，相对2013年的“钱荒”而言，汇改未能再度引起货币市场利率的大幅波动，央行对风险的防范意识和防范能力越来越强。

2015年8月11日，央行突然宣布，为完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，由做市商每日在银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一变化，迅速引发市场抛盘，人民币汇率当日下跌约2%，跌幅前所未有。尽管央行第二天上午在官网上贴出“答记者问”，希望消除市场恐慌，且央行研究局首席经济学家马骏亦对媒体宣称，前日中间价大跌约2%为一次性调整，不应被解读为人民币出现趋势性贬值，但人民币贬值之势并未因此打住。连续三日，人民币汇率跌去约5%。直至随后央行强力出手护盘，人民币方止跌回升，并在8月份剩下的时间里起落。

由于央行加强外汇市场干预、打击套利投机资金、合理引导市场预期，人民币汇率逐步稳定，人民币对美元开始在6.4附近宽幅震荡。而央行付出的代价，则是8月份外汇储备大幅减少939亿美元，市场普遍认为，这主要是央行抛售美元稳定人民币币值造成的。由于通过在外汇市场抛售美元“维稳”人民币的方式需要消耗大量外汇储备，在与空方对垒大约两周后，央行祭出了类似于A股市场监管期指的方法，通过对远期结售汇业务收取20%风险保证金的方式，抬高做空成本。

对于2015年汇改后出现的市场异动，央行在防范系统性风险方面进行了重大政策调整，其中最为重要的是通过对宏观审慎政策框架的完善，将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴。

一是完善外汇流动性宏观审慎政策。2015年8月，银行代客远期售汇和人民币购售业务量大幅增长，明显超出了正常水平，存在一定投机套利和顺周期行为。为了对外汇流动性进行逆周期调节，抑制非理性预期发散，促进金融机构稳健经营，防范宏观金融风险，中国人民银行分别于2015年8月底以及9月中旬对银行远期售汇以及人民币购售业务采取了宏观审慎管理措施，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，并提高了跨境人民币购售业务存在异常的个别银行购售平盘手续费率，旨在通过价格手段抑制部分企业及境外主体汇率方面的投机行为。相关政策实施后成效明显，金融机构远期售汇签约额和人民币购售净购买人民币金额回归至正常水平，抑制了短期套利活动，银行和企业的实需性需求也得到了保障。目前，之前上调的部分银行人民币购售平盘手续费率已恢复至正常水平。

二是扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点。2015年中国人民银行建立了对上海自贸区经济主体跨境融资的宏观审慎管理模式，将金融机构和企业跨境融资与其资本金挂钩，并设置杠杆率和宏观审慎调节参数予以调控。本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点，将市场主体借债空间与其资本实力和偿债能力挂钩，通过调节宏观审慎参数使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，以控制杠杆率和货币错配风险。

三是加强对人民币跨境资本流动的宏观审慎管理。人民银行对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率，这既是对现有存款准备金制度的进一步完善，也建立起了对跨境人民币资金流动进行逆周期调节的长效机制，有助于抑制跨境人民币资金流动的顺周期行为，引导境外金融机构加强人民币流动性管理，促进境外金融机构稳健经营，防范宏观金融风险，维护金融稳定。

虽然此次汇改引发了汇率的波动，但随着央行对汇市的成功干预及相关调控手段的出台，汇改得以平稳推进。汇改后央行对汇市的调控除了一些干预措施，特别是外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理框架，一些监管措施在短期内运用，减少市场异常波动，对宏观经济和金融市场的稳定起到了重要作用。实施宏观审慎政策的主要目的，是从防范系统性金融风险的角度出发，抑制短期投机性交易，防范以加杠杆为主要特征的顺周期行为和货币错配风险，维护金融稳定。总体来看，宏观审慎政策具有市场化、价格型、透明、非歧视、动态调整等特征，并非行政管制，也不是资本管制。适时完善和优化外汇流动性和跨境资金流动的宏观审慎政策框架，为人民币汇率市场化提供了稳定的金融环境，有效维护了外汇市场的稳定，及时化解和防范汇改可能引发的系统性金融风险。

二、2015年金融宏观调控的问题分析

（一）通货紧缩风险进一步加大

2015年通货紧缩风险对货币政策调控形成较大压力，直接面临通货紧缩导致的融资成本上升的挑战。当前我国经济通货紧缩风险与全球经济通货紧缩风险同步。受油价走低和内需乏力等因素影响，全球主要发达经济体面临通货膨胀下行压力，通货膨胀水平均大幅低于政策目标。考虑到全球范围内经济复苏较为乏力、债务水平整体较高、投资增长有所放缓等因素，中期内通胀下行压力依然存在。

2015年，我国物价涨幅总体上保持低位运行。一方面，CPI回落至2%以下，个别月份甚至低于1%；另一方面，PPI持续负增长，生产价格通缩有加剧之势。因此，市场开始担忧我国可能会出现通货紧缩。

从CPI看，目前我国并未处于通货紧缩区间。CPI是反映消费领域一般物价水平的代表性指标，2015年我国CPI同比上涨1.5%，离通货紧缩区间还有一段距离。需要注意的是，2015年9月、10月，我国CPI涨幅连续2个月回落，11月以来粮油、猪肉等价格仍在下降，这表明我国CPI未来存在进一步下行的压力。考虑到消费品和服务质量不断改善，一般认为CPI涨幅一旦低于1%，陷入通缩的风险就值得警惕。

从GDP平减指数和PPI看，2015年我国一般物价水平和生产价格多次陷入通货紧缩。GDP平减指数是反映全国一般物价水平最具综合性的指标。2015年前三季度我国GDP平减指数为-0.3%，一、三季度当季GDP平减指数分别为-0.3%和-0.7%，均已处于通货紧缩区间。二季度当季GDP平减指数仅为0.1%，离通货紧缩区间仅仅差之毫厘。

PPI是反映生产领域一般物价水平的代表性指标，截至2015年12月，我国PPI已连续46个月下降，处于较深的通货紧缩水平。从历史经验看，由于产能过剩严重与有效需求不足问题并存，经济一旦陷入通货紧缩，将很可能在一定期间内持续。2016年，我国经济供给侧去库存和需求侧不旺盛有可能将继续对一般价格水平形成下降的压力，总体上存在陷入通货紧缩的风险。

（二）经济下行期间风险累积

1.企业杠杆上升过快，“债务—通缩”风险累积

在通货紧缩风险加大的同时，我国企业杠杆上升过快，“债务—通缩”成了我国宏观调控面临的另一突出问题。我国企业部门债务与GDP之比在国际金融危机爆发后上升较快，目前是几大部门杠杆率中最高的，并且显著高于其他经济体企业部门的杠杆率。根据经济金融统计数据测算，截至2014年年末，包括地方政府融资平台在内的非金融企业债务余额96.6万亿元，与国内生产总值之比约为152%；如将地方政府负有偿还责任的融资平台债务扣除，非金融企业债务约80.2万亿元，与GDP之比仍高达126%。

2015年在经济增长放缓、PPI长时间下降且仍未企稳反弹的情况下，企业部门债务风险加大，整体呈现“债务-通缩”风险累积的态势。传统产业产能过剩严重，在去产能的过程中，企业投资回报不断降低，甚至出现大规模亏损，“债务—通缩”风险不断累积。从重点行业固定投资情况来看（见图1-1-18），除了基础设施领域（水利、环境和公共设施管理业及电力、热力、燃气及水的生产和供应业），制造业、交通运输及房地产行业均处于去产能过程中，投资增速处于持续下滑通道中。

2.地方债务快速增长，地方债务风险继续累积

一是债务存量规模大，债务增长快。根据《全国人大常委会预算工作委员会关于地方债务调研报告》（以下简称“调研报告”）的数据显示，2014年地方政府债务余额15.4万亿元，比2013年6月底净增4.5万亿元，增幅达到41%左右。2014年年末地方政府债务余额是同年地方一般公共预算收入的1.2倍，约为同年地方一般公共预算支出、政府性基金预算支出和国有资本经营预算支出决算汇总数的86.3%。

二是地方政府债务偿债能力下降。近些年来，地方政府债务规模不断扩大，偿债压力也随之加大。2015年3.2万亿元地方债务置换缓解了地方政府短期偿债的时间约束，降低了地方政府债务成本，减轻了地方政府的债务负担。但地方政府财政收入增长放缓，加之土地出让金大幅度下降，使地方政府的现金流趋于衰减，偿债能力明显下降，部分地方只能通过举借新债偿还旧债。而且在加强宏观调控和金融监管后，银行理财、信托产品等“影子银行”渠道日益收紧，地方政府还债能力明显减弱。据“调研报告”结果显示，地方存量债务利率普遍较高，大多在7%以上，有些项目利息甚至高达20%以上，估算结果显示各级地方每年利息支出就达近万亿元，有的地方甚至连债务利息也无力偿还，有的地方已经连续几年出现逾期债务。地方政府性债务与银行体系有着密切联系，地方政府偿债能力的下降不仅导致财政风险的上升，还存在财政风险向银行风险转化的可能。

资料来源：WIND资讯。

三是缺乏有效的地方债务风险监控机制。目前我国使用的债务风险指标及其警戒标准，大多参照欧美国家标准，主要关注债务总量和增长速度，针对债务结构和比例的指标少，不能全面反映各地债务实际偿还能力。我国地方政府债务的来源、用途和债务发生作用的机制与其他国家不完全相同，如何综合评价各地的债务风险并体现地方特点，缺乏明确指导意见。同时，我国财政基础制度还不够完善，政府会计改革正在推进过程中，各级政府综合财务报告制度也未建立健全，风险控制指标的实效性不够强。

3.商业银行不良贷款率上升，银行业风险累积

随着经济下行，过剩产能行业去杠杆压力加大，商业银行不良贷余额及不良贷款率持续增长。根据银监会数据显示，截至2015年年底，商业银行业全行业不良贷款余额升至12 744亿元，较2014年底大增51.2%；不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点，较2015年三季末上升0.08个百分点。从2012年至今商业银行主要监管指标的走势来看（见图1-1-19），商业银行不良率延续了2013年四季度以来的快速增长的趋势。

不良贷款上升将侵蚀银行利润，导致银行惜贷情绪上升，进而收紧信贷，不良贷款将加速暴露。如果不良贷款继续环比增长50%，那么不良贷款率就会升至2.5%，为了维持150%的拨备覆盖率必须新计提1.1万亿元左右资金，这几乎将侵蚀掉商业银行三个季度左右的利润。从2012年至2015年商业银行主要监管指标的走势来看（见图1-1-19），2012年至2015年，商业银行资本利润率下滑较为明显，从2012年一季度22.3%下降到2015年四季度的14.98%，下滑了大约7.3个百分点，在此趋势下，预计未来商业银行不良贷款率将会进一步上升。

资料来源：中国银监会。

4.金融市场风险充分暴露，系统性风险加大

2015年是中国金融市场不断创新变革的一年，同时也是风险充分暴露的一年，股灾的发生及汇改后人民币汇率的大幅贬值，都引起了人们对金融市场发生系统性风险的担忧。在全球金融市场不确定性较强、事件驱动放大市场波动、溢出效应加大、金融市场间存在交叉感染等情况下，金融市场风险不断引起人们的关注。

2015年，中国股市经历了一段暴涨暴跌的历程，股灾的发生更是引起人们对金融市场发生系统性风险的担忧。沪深两市股票指数在6月中旬前大幅上涨，之后开始大幅回落（见图1-1-20），2015年上证指数最高为5 178.19点，最低为2 850.71点，波幅达2 327.48点，深成指数最高位18 211.76点，最低为9 259.65点，波幅达8 952.11点。

2015年6月份以来出现的股市波动至少将从以下三个方面对经济形成负向冲击（见图1-1-21），一是令交易金额大幅萎缩，直接导致金融业增速回落；二是令居民财富蒸发，导致消费增速回落；三是使得融资大规模缩水，导致投资增速回落；四是资产价格下降及波动，对物价稳定造成极大感染，有可能加大经济下行期间的通缩风险。虽然目前来看，股灾在政府强势干预下，未能造成诸如金融危机等恶劣后果，但在国家队已经入场的情况下，股市仍然难言稳定，对宏观经济负面影响依然存在。

资料来源：WIND资讯。

2015年中国股市出现较大异常波动，虽然政府监管部门的联合救市在一定程度上稳定了市场，但是股灾处置中也暴露了监管部门对于风险预估不足、处置手段储备不足、风险机制认识不足和政策协调统筹不足等问题。股灾救市过程中的市场规则频繁变动会增加中国资本市场的政策风险，并可能引发市场化改革进程的反复。尽管本次救市从6月27日央行“双降”开始，政策“救市”力度不断升级，但从股市的反应来看，每次救市政策出来后的效果并不明显，而且凸显出来一些问题，主要有对政治工具的依赖和部门间监管协调机制的缺乏问题。

首先，将股市当作政治工具和经济工具，是本次股灾的最大问题之一。鼓吹股市上涨的声音盖过了合理的风险提示声音，严重干扰了股市的正常发展。在股市上涨时，新华社连续发文力挺股市、人民网称“4 000点才是A股牛市的开端”，各种鼓吹“中国需要牛市”“国家牛市”的声音不断，严重干扰了股市的正常秩序，也为股市暴跌埋下了祸根。对于股市认识的最大误区是，股市本身是一个市场，反映的是市场对于未来的预期；而不应当是国家需要股市怎么怎么样，对于国家才最有利。利用市场的结果只能是被市场打脸。在救市时，“为国接盘”“股市要讲政治”更是让股市充满了政治声音，很多人在救市之后反而被套牢，政策只能通过市场化的方式改变市场走势，希望市场按照政策指定的路线走是不现实的。

其次，部门间监管协调机制。部门间监管协调机制的缺乏导致本次救市缺乏应急预案，救市政策在打法上较为混乱，尽管大招频出但是战机延误，效果大打折扣。在股市开始下跌时，政策力度不足无法阻止跌势，反而使市场形成了救市无效的印象，进一步加剧了下跌幅度。从更大的视角看，2013年的“钱荒”“债灾”与今年的“股灾”有很大的相似之处，都是混业经营下，监管分割和滞后的结果。金融稳定应当成为央行最终目标之一，货币政策权、最后贷款人和监管权三者应当统一。事前统一监管，建立充分的应急预案，而不是事后打补丁，才是防范金融系统风险的长久之计。

（三）房地产高库存尚未得到实质性缓解

2015年中国房地产高库存的局面仍尚未得到实质性缓解。从15年数据来看，待售面积增速（15.6%）再次跑赢销售面积增速（6.5%），加上74亿平方米的在施工面积和3亿平方米的待开发土地，行业潜在库存的绝对量仍然过高，房地产高库存并未进入实质性的去库存阶段。

虽然“去库存”成为我国当前重大任务之一，但对于房地产“库存”并没有统一的衡量标准。一般按照口径大小可以分为三个层次：最窄的第一种口径，就是指商品房待售面积，2015年底我国的商品房待售面积为71 853万平方米，而2015年的销售面积为128 495万平方米，按照这样的销售速度，现有库存只需要6.72个月就可以销售完毕，显然不值得担忧。第二种口径就相对宽，除了待售面积，还加上在建的施工面积。截至2015年年底在建施工面积为735 693万平方米，即使按照2013年销售高峰的需求计算，这部分库存需要5.64年消化，但在建面积中有些是期房，已经销售出去，因此去库存时间会低于5.64年。第三种口径，除了待售商品房和在建商品房外，还要考虑待开发土地面积，按照容积率为2.5计算，2015年12月待开发土地面积为36 638.48万平方米，折算楼面积为88 561.32万平方米，按照2013年销售需求，这部分也需要消化8.4个月，加上在建面积商品房去库存时间需要6.34年。考虑待开发面积还没形成供给，而在建面积一部分已经销售，以2000—2015年的新开工面积减去销售面积计算出库存面积为556 599万平方米，再除以最新3年的销售面积均值，得出去库存周期是4.4年，这一数据显然是偏高的。但是，这一去库存周期是根据全国数据来计算的，实际我国当前的房地产市场具有极强的区域差异，大部分一、二线城市和地区的去库存周期往往会低于4.4年，而广大的三、四线城市显然会高于这一数据，去库存压力较大。

三、进一步完善金融宏观调控的政策建议

（一）货币政策应更加注重防风险和防紧缩目标

一是积极构建“利率走廊”。作为防范风险的重要制度安排，构建“利率走廊”将有利于降低货币市场波动。考虑到当前外汇占款减少常态化、“债务—通缩”风险带来的货币周转速度下降等现实情况，货币政策应通过构建“利率走廊”继续注重量价并重，更加重视区间调控和量的补充，注重稳定短期利率，促进市场利率在合理区间平稳运行，继续择机降准，弥补外汇占款下降导致的基础货币缺口。“利率走廊”是货币调控由数量型转向价格型的重要一步，“利率走廊”的构建意味着货币政策操作框架逐渐从数量型走向价格型，“利率走廊”制度明确建立信誉之后，有助于稳定同业市场参与者的预期，极端情况发生的频次会大大减少，货币当局无需通过公布市场操作稳定目标利率，自然也就降低了货币当局采取公开市场操作的频次和成本。我国构建“利率走廊”的可能路径是：以常备借贷便利利率为利率上限，以超额准备金存款利率为利率下限，通过加大SLO、SLF等结构性工具的运用，灵活调控短期基准利率。更为关键的是，让商业银行的存贷款利率真正体现市场行为，以及通过市场调节使商业银行的存贷款利率在合理范围内，这是难点和重点。

二是宏观经济政策更加注重物价稳定，保持CPI温和上涨，减轻PPI通缩风险。以兼顾经济增长和物价稳定为目标的稳健的货币政策应当成为新常态，应及时根据经济和金融形势的变化加强流动性管理，通过逆回购、公开市场短期流动性调节工具和常设借贷便利等政策工具，灵活提供流动性，保持全社会流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模平稳适度增长，信贷政策应加大向民生领域、“三农”、战略性新兴产业、中西部地区倾斜，并不断加强对实体经济、中小企业的金融扶持。

三是加强两大政策工具的协调配合，适当增加财政赤字规模。当前低通胀的背景为积极财政政策提供了足够的空间，财政政策中有很多效果很好的结构性工具，应当适时出手。比如，给服务业减税，对战略性新兴产业和小微企业的资本支出以贷款贴息或坏账准备金补贴的方式给予支持，以定向减税、减负、贴息和财政补贴等政策给实体经济特别是“三农”和小微企业真正的实惠等。以推动税制改革为突破口，逐渐降低间接税的比重，建立和完善以居民财产、行为为课税对象的直接税税制，发挥税收在优化经济结构、理顺经济关系特别是中央与地方关系、提升经济发展素质、抑制地方政府投资冲动、化解社会矛盾、完善收入分配关系中的积极作用，推进国家治理体系和治理能力现代化。

四是稳定资产价格，防止股价和房价出现自我强化式的大起大落。未来稳增长和调结构都需要重视发挥资本市场和房地产市场的独特作用，资本市场和房地产市场价格的稳定对经济增长和物价稳定具有重要的意义。对于资本市场而言，要极力呵护来之不易的繁荣局面，并使之保持持续的繁荣壮大，不断鼓舞投资者和上市公司对于未来经济发展的信心，进而影响和带动投资、消费增加，并推动结构调整和产业升级，真正使股市释放财富效应、增加居民财产性收入。对于房地产市场而言，加快建立房地产价格稳定的长效机制。需适度支持刚性需求和改善型需求，适度控制供给过快增长。商业银行应继续鼓励支持首套、中小户型住房消费，优先满足其贷款需求。同时，鼓励房地产企业积极进行降价促销，加快房地产行业去库存进程，避免房地产价格出现断崖式下跌，也要防止市场炒作再度推高房价。加强分类调控，对需求较大的一线城市应进一步增加土地供应，降低土地供应价格，减少房地产开发过程的税费；对住房存量较大的城市，应注重盘活存量，合理控制土地供应，适当减缓棚户区改造和其他类型保障性住房的投资力度。推进户籍制度改革，逐步放松落户限制，消化住房库存，防止供需缺口进一步扩大。

五是继续推进各项价格改革，适当对冲物价下行压力，加快能源、交通、医药、市政基础设施等重要领域产品的价格形成机制改革。①下决心彻底改革现行成品油价格形成机制，实现由政府定价、以调为主的旧机制，向市场定价、以放为主的新机制转变。大力推进石油流通体制改革，取消对进口原油、成品油、天然气的限制。②分步推进天然气价格形成机制改革，逐步放开非居民用气价格，对居民生活用气建立阶梯价格制度，同时要理顺天然气和可替代能源之间的比价关系，改变进口天然气价格与国内价格倒挂的局面。③按照“放开两头、监管中间”的思路加快推进电价形成机制，积极推进发电侧和销售侧电价市场化，推动建立独立的输配电价体系，电网企业按政府核定的输配电价收取过网费。④推动铁路运价改革提速，放开社会资本投资控股的新建铁路客票及运输价格，推动部分铁路货运价格市场化。⑤全面放开药品价格，放开大部分医疗服务价格，通过引入市场竞争来形成药品价格，完善药品采购机制，通过医保来控制居民医疗费用。⑥加快改进市政基础设施价格形成、调整和补充机制，完善价格机制吸引社会投资进入市政基础设施，使经营者能够获得合理收益，并努力实行上下游价格调整联动机制。[12]

（二）协调货币政策和宏观审慎的关系，继续完善宏观审慎政策框架

在全球金融市场不确定性较强、事件驱动放大市场波动、中国溢出效应加大、金融市场间存在交叉感染等情况下，金融市场的各项改革需审慎推进，根据形势变化选择合适的时机和窗口，讲求时机、配合和操作技艺。2015年，为了维护人民币的汇率稳定，央行首次将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴。将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴，对远期售汇征收风险准备金，扩大本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率。这些审慎管理措施是保障人民币汇率市场化改革平稳推进的重要保障，在全球金融市场不确定性较强的情况下，人民币汇改必须审慎推进，其中最为重要的是完善宏观审慎政策框架，积极管理外汇流动性和跨境资金流动。根据金融稳定理事会定义，宏观审慎政策是指通过审慎工具来防范系统性或系统范围的金融风险，以此来降低关键金融服务领域发生混乱的概率（FSB，2011）。周小川（2011）指出宏观审慎政策框架是一个动态发展的框架，其主要目标是维护金融稳定、防范系统性金融风险，其主要特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系，其主要内容包括：对银行的资本要求、流动性要求、杠杆率要求、拨备规则、对系统重要性机构的特别要求、会计标准和衍生产品交易的集中清算等。

全球金融危机以来，引入宏观审慎管理框架成为完善金融稳定制度及金融宏观调控体系的一个革命性成果。国际金融危机的教训充分表明，单一以物价稳定为目标的货币政策并不能保证金融稳定，因而需要引入宏观审慎政策，对金融系统的稳定进行管理。2015年6月我国资本市场异常波动以来，关于中央银行金融市场稳定政策作用的争论持续存在，中央银行金融稳定职能及其政策框架和机制的有效性，受到国内外广泛关注。从中央银行的角度来说，建立宏观审慎管理制度既是其完善金融稳定机制和更好履行法定金融稳定职能的重要保障，也对其从政策目标到政策工具各层面更好协调货币政策和宏观审慎的关系提出了挑战。

对于如何更好协调货币政策和宏观审慎的关系，关键在于理顺货币政策和宏观审慎政策之间的关系。王爱俭（2014）通过建立动态随机一般均衡模型对货币政策与宏观审慎政策之间的关系进行分析后发现：宏观审慎政策中的逆周期资本工具是福利增进的，该工具的使用对于稳定金融波动有积极的意义；而宏观审慎政策对于货币政策能够起到辅助作用，特别是在市场受到金融冲击的时候，辅助的效果最明显。因而我国在进行金融宏观调控的过程中，需要宏观审慎政策与货币政策互相配合，发挥协同效应，特别是在经济下行区间，防范系统性风险是货币当局不可忽视的重要调控目标。

最后，以逆周期调节和防范系统性风险为目标的宏观审慎管理必须依托流动性管理方能收到实效。高效率的流动性管理是在事前有效防范系统性风险、在事后有效救助金融崩溃的根本手段，通过流动性对广义价格体系实施有效管理，最终可以同时实现宏观经济调控和宏观审慎管理双重目标。在新业态等金融创新冲击下，基于支付体系的实时流动性管理技术，将逐步取代基于事后统计体系的传统管理手段。

（三）加快信贷资产证券化，增加金融机构化解风险的市场手段

不良资产上升及其伴随的惜贷行为已成为制约货币政策发挥作用的关键因素和主要风险，进一步扩大资产证券化规模，放宽资产证券化品种限制，加快不良资产证券化试点，增加金融机构化解风险的手段。

2015年，我国资产证券化规模相比往年有了明显增长，增幅近八成。中央国债登记结算有限责任公司近日发布的《2015年资产证券化发展报告》显示，2015年全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%。信贷ABS仍是资产证券化主力，发行额占当年发行总量的68%。其中，公司信贷类资产支持证券（CLO）仍是主要发行品种，发行额3178.46亿元，占信贷ABS发行量78%。

从银行不良风险不断上升和资产证券化发展规模情况看，推动不良资产证券化时机已经较为成熟。对于不良贷款资产而言，其证券化的处置方式是通过将不同类型、行业、地区的不良资产打包，组合形成能够产生稳定现金流的基础资产，并通过合理的结构设计和增信等措施，降低产品的整体风险。与单一不良资产处置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量处理的规模效应能够降低处置成本。

首先，不良资产证券化有利于提高商业银行资产的流动性。不良资产是一组欠流动的资产，通过证券化处理，将流动性差的不良资产转化为可以在市场上交易的证券，在不增加负债的前提下，通过出售不良资产证券，商业银行可以获得一块资金来源。从商业银行资产负债管理的角度看，此举能够加快银行资产的周转，提高资产的流动性。

其次，不良资产证券化有利于提高商业银行的资本充足率。按照《巴塞尔协议》和《商业银行法》的要求，一个稳健经营的商业银行，其资本充足率应不低于8%。仔细分析一下商业银行的资本充足率构成，可以发现当分母项风险资产的数额下降时，资本充足率有提高的可能。而使得风险资产的下降，存在许多选择。将高风险权重的不良资产，变为风险权重相对较低的债券，某些方面能够减少风险资产的大小。

最重要的是，不良资产证券化能帮助商业银行分散风险。传统商业银行资产大多以贷款的形式出现，而贷款中酝藏着很大的信用风险。在一个金融市场不太发达的市场环境下，信用衍生工具使用较少，银行信贷资产很难像证券那样得到及时的价格评估，也不能转移给第三方。如此下来，信用风险日积月累，往往沉淀于银行的资产负债表中。通过证券化不良资产，借助于二级市场的作用，及时地将信用风险分散出去，这样可以达到降低银行风险的目的。传统商业银行只评价单个贷款，通过证券化将大量的贷款放在一起，并凭此为支持发行证券，这样银行资产组合的表现就由市场来评判，并以市场价格的形式表现出来，有助于银行和监管者去评价银行的资产情况，有助于控制银行资产组合的风险水平。[13]

（四）健全地方政府债券融资市场，构建和完善地方债务风险防控体系

1.建立健全地方政府债券融资市场

地方政府举债一是要遵循市场化原则，在规划、发行、使用、管理、监督等各环节逐步探索出一条符合我国国情、以市场化为主、科学完善的举债模式与管理规范，运用市场机制来发行地方政府债券，建立地方政府债券的风险与收益市场化定价机制，形成买者自负、风险自担的市场规则。二是要扩大投资者范围，鼓励社保基金、住房公积金等机构和个人投资者投资地方政府债券，探索在商业银行柜台市场对居民、企业等投资人发售地方政府债券，降低地方政府债券风险权重，提高地方政府债券的流动性。三是要建立地方政府信用评级制度，加强信息披露，地方政府发债应当公布财政收支表、资产负债表，披露或有负债信息，提供对本地经济、财政收入、财政支出、债务水平和偿债能力等预测情况，形成市场对地方政府发行债券的约束机制。四是要探索发行优质地方债的考核激励机制，建议将地方债发行质量考核纳入地方政府债务治理绩效考核中。新《预算法》出台以后，地方债发行办法等政策相继出台，如何激励各地方政府主题创新发行优质地方债产品，是地方债市场发展的关键。通过上述机制向市场传递地方政府债务的风险和价格信号，形成与此相匹配的市场化交易机制。

2.完善债务风险预警机制

首先，应当科学测算各地实际有效可支配的财力，在此基础上设计符合国情、科学合理的风险指标体系，客观反映真实的还债能力，并从严确定各项债务指标的警戒水平。定期统计分析债务情况，上级政府对高风险地区要及时发出风险警示，并制定风险预警结果使用办法，明确措施和手段，增强约束效力。地方政府债务风险状况和化债情况要与下一年度债务规模限额和转移支付安排挂钩。地方政府要加强对或有负债的统计分析和风险防控，定期向同级人大或其常委会报告，并报上级政府备案。

其次，要落实债务风险应急处置机制，按照“谁举债、谁受益、谁偿还”的原则建立偿债机制，明确规定具体使用债务资金的地方政府是地方政府债券的举债主体，负有偿债责任。中央要明确不救助原则，不对地方政府债务兜底、埋单，防范道德风险。各级政府要根据实际情况，制定具体可行的应急处置预案和责任追究机制，要建立债务违约处置机制，强化市场约束。地方出现偿债困难时，优先通过控制项目规模、压缩公用经费、用好存量资金、处置存量资产、引入社会资本等方式，多渠道筹集资金化解债务。地方政府难以自行偿还债务时，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，必要时可参照“乡财县管”方式，由上级财政接管下级财政，切实化解债务风险，并追究相关人员责任。

再次，要建立具体可操作的问责机制，建立地方政府债务违规举借责任追究制度，明确执法主体和处理程序，责任追究到人，对违反新预算法和有关法律法规的行为，坚决依法处理，严肃问责。建立对违法违规融资和违规使用政府债务资金的惩罚机制，破除“现任举债不还债”“新官不理旧事”等乱象，将领导干部任期内地方政府债务指标纳入考核体系，离任要审计，终身要负责。建议国务院根据全国人大常委会批准的2014年地方政府存量债务情况，对债务规模较大、债务风险较高的地区开展专项调查，处理一批典型案件和个人。

最后，推进政府债务信息公开透明，要建立统一的政府债务信息披露机制，明确各级政府的披露责任，规范披露内容、时间节点和披露渠道。各级政府要及时公开地方政府债务风险预警指标及预警结果，上级政府要加强对下级政府的监督检查。各地区要公开本地政府债务的种类、规模、结构、期限、层级、债权人等信息，及时向社会披露地方政府债券发行主体及其综合财力、资产负债等基础数据，给监管部门、社会和市场传递全面、真实的信息。

（五）精准化去库存

当前形势下，对于房地产去库存，调控方式同样要遵循“精准调控”的理念，提升调控的针对性和有效性。去库存不是为开发商兜底，更不是赤裸裸救市，去库存类似于工业的去产能，是我国当前经济改革的重要内容之一，目的也是优化经济结构，提质增效，因此有必要尽可能对调控对象、时机、手段等具备精准的把握。去库存的主要手段是通过市场，而非行政，政府在去库存过程中的主要作用是信息收集与发布，政策支持和市场服务等，引导房地产市场平稳着陆。去库存是一项十分紧迫又持久的工作，各个地方政府要意识到去库存的深刻意义，要积极、稳妥、有序地发挥有形之手作用推进去库存。同时，必须清醒意识到，很多去库存措施不会有“立竿见影”的效果。特别是在一些经济内生动力、人口聚集能力、居民支付能力不足的中小城市，楼市的库存消化有待于产业的发展、配套设施的完善、功能布局的优化等，住房需求需要逐步培育。

首先，在库存信息方面，去库存要对各地楼市库存信息把握精准。各地应该摸清楼市家底，搞清区域内库存数量、库存结构、库存的地段分布、库存商品房的开发主体等信息，只有对库存状况的精准把握，才能做到“有的放矢”，各市、县根据实际制定政策时，才能按照“一市一策”“一县一策”“一盘一策”的原则，实施精准去库存。而且，在存量消化工作没有完成之前，尤其要严控新库存的增加。

其次，在相关制度改革方面，去库存相关的经济社会改革要精准化。当前商品房库存问题，很大程度上与我国经济及社会体制具有极大关系，二元经济体制导致的要素市场还不能充分自由流动，在社会改革的推进过程中，很多改革并不能一蹴而就，因此在相应制度变革上需要有所侧重，部分地区的改革可以根据去库存严峻程度酌情加快改革的推进速度。除了那些特大城市外，加快户籍制度及与其相关的社会保障制度改革，让农民工不但进城落户更容易，在各个城市之间的流动也更容易。加快住房公积金制度改革，侧重将农民工、个体户纳入公积金制度当中，实现精准化的制度供给。针对农民工的购房需求，发挥精准财政政策作用，通过财政补贴、退税或者税收减免方式，帮助农民工在城市里购房。加快推进农村土地产权制度改革，让农民从土地流转中获得更多的土地收益，增加农民的购买力。在税收制度上，应对先买后卖的情况只对面积增加部分征税，可先征后退，降低改善型需求的交易成本。

最后，在分化的楼市背景下，抓中小城市经济发展促房地产去库存。当前，房地产去库存压力最大的是广大的三、四线城市，这些城市的房价相对于一、二线城市是重要的产业竞争优势，但是由于这些城市的基础设施和医疗、教育等生活配套条件落后，导致产业发展缓慢，就业难度大，使农村人口就近转移的优势无法发挥，城镇化规划的人口增速不但无法实现，甚至还出现人口流失。我国当前体制下资源配置严重依赖于行政权力，导致空间布局的畸形化，使大城市越来越大，城市病日益严重，小城市却得不到应有的发展，甚至造成小城市的萧条和空心化。应通过政策、税收和资金支持三、四线城市经济的发展，公共服务能力的提升，提高这些城镇吸纳“新市民”的能力，既化解这些城市房地产库存压力，又化解大城市的人口和环境压力。