第1章　绪论

1.1　研究背景

企业成长的历程表明，资金是企业运营中不可或缺的要素，是企业的命脉。一旦资金链断裂，企业将无法继续经营，甚至陷于破产倒闭的境地。近年来，在我国信贷紧缩的宏观政策调控下，企业“倒闭”、老板“跑路”、债务人“跳楼”事件频发，一个重要的原因就是企业的资金链断裂。例如，浙江信泰集团，其生产的“海豚”牌眼镜，在当时的温州眼镜行业享有盛名，企业领导人也曾立志做中国民营百强企业。但由于经营不善，该企业在拖欠巨额高利贷和银行贷款的情况下，资金链发生断裂，最终不得不进行重组。

又如，浙江台州最大的船舶出口企业——金港船业有限公司，金融危机前，当地造船业处于高峰期，银行竞相为其提供贷款或担保。危机来临，银行收紧放贷，企业的融资难度增加。作为资本密集型的金港船业有限公司，也终因资金短缺严重，于2012年6月向法院申请破产。

这些鲜活的事例充分证实了资金对一个企业的生存和发展至关重要，没有了资金，企业就会出现造血功能障碍，企业的生命就会很快枯萎，甚至死亡。因此，在企业的成长历程中，如何保持资金的连续性，做出合理的资金储备决策，是摆在每一个企业面前的难题。

企业的财务决策或有关政策的制定往往又与其所依存的外部环境有着密切的关系。自21世纪以来，随着社会的变迁和技术的变革，企业的外部环境具有较大的不确定性，这些不确定性主要包括：经济全球化的发展，使各国在经济上相互渗透、相互依存的状况不断加深，企业的经营活动比原来更大，竞争的程度更激烈；科学技术的迅猛发展使科技成果转化为生产和实际经济效益的时间越来越短，产品更新换代步伐加速，加剧了产品和服务需求的波动；信息和互联网络技术的广泛应用，大大加速了信息传递和世界金融贸易的运转速度；同时，市场需求的日益多样化，使企业的产品生产与销售具有更高的不确定性。我国特有的国情使企业也受到内部环境因素的影响，如国家经济政策的宏观调控、人口红利的消失、人民币升值及政策充满不连续性等。外部环境的挑战和内部因素的叠加，使我国企业面临的经营环境具有巨大的模糊性和不确定性。

动态权变理论认为，个体组织不能成为环境的被动接受者，而应主动适应环境的变化，即保持一定的弹性（Flexibility），这种弹性能够随环境变化而进行快速反应，增加企业的价值。为减少环境变化带来的冲击，企业必须要随市场环境变化建立起动态的弹性管理机制。财务决策作为企业管理的核心系统之一，必须要满足弹性管理体制的变革需要，才能使企业在竞争中获得优势，立于不败之地。传统财务管理的目标是完成各项刚性财务指标，随着外部环境变化的不断加剧，新的财务弹性管理模式应运而生。这种财务弹性能够根据客观条件的变化，进行动态调整，增强企业适应外部环境变化的能力。当前我国正处于经济转型时期，资本市场发展不完善，相关的法律制度不健全，上市企业经常被资本流动性不足和环境波动较大问题所困扰。为了在日益激烈的竞争环境中胜出，企业应该改变以往经营过程中的刚性思维，树立财务弹性理念。合理的财务弹性储备策略，有助于企业保持资金的持续性，在面对未来不确定性时能够做出有效应对，从而满足企业成长的需要。

但在现实生活中，不同类型的企业主体在不同时期，其财务弹性水平差异较大，那么企业的财务弹性储备水平会受到哪些因素的影响呢？已有学者主要从企业的外部环境和内部特征方面来研究财务弹性的影响因素。Killi等（2011）发现，当环境不确定性较大时，企业受到的财务冲击较强烈，此时财务弹性的价值变大。我国学者刘名旭（2014）通过研究也发现企业面临外部环境的不确定性越强，越倾向于储备较高的财务弹性水平。Campello等（2010）、Byoun（2011）和Arslan（2014）等则认为，现金流、生命周期、投资机会等内部特征会影响企业的财务弹性水平。但学者们忽略了连接企业内外部环境的一些关系因素，如政企关系、银企关系、商业信用等对财务弹性的影响，这也为本书的研究提供了契机。本书从社会资本视角，以银企关联作为切入点展开研究，我们首先探究银企关联对财务弹性的影响效应。

外部制度环境是影响企业生存和发展的一个重要因素。银行作为企业外部资金的提供者，在国家金融体系中扮演重要的作用。银企关联是企业与银行开展业务的过程中形成、发展起来的一种比较重要的社会资本，可以缓解银行与企业之间的信息不对称，方便企业从银行获取资金（Diamond，1984；Fama，1985），降低企业的融资成本（Ciamarra，2012），缓解融资约束（唐建新等，2011）等。当前在我国经济转型时期，大多数企业特别是民营企业面临严重的融资约束和信贷歧视（程六兵等，2013）。为了规避正式制度下的融资约束，企业需要与银行建立必要的稳定联系，如企业高管的银行背景关联，来弥补市场机制的缺陷和不足，帮助企业获取稀缺的财务资源。我们认为，银行与企业之间的关联关系可以增强企业的融资能力，降低未来筹资风险，进而影响企业的财务弹性储备水平。

然后在此基础上进一步探究银企关联和财务弹性对企业成长的影响。关于财务弹性的经济后果，学者们主要从融资、投资和企业业绩等角度展开研究，认为在受到不利冲击时，财务弹性越高的企业，受到的融资约束越小（曾爱民等，2013），投资水平越高（Brown和Petersen，2011；顾乃康等，2011），企业业绩也更好（Marchica和Mura，2010；Arslan等，2014）。具体涉及投资领域的相关文献，更多的是将企业整体投资作为研究对象，从投资的共性验证财务弹性的经济作用，而少有学者考虑不同投资活动的异质性，就财务弹性对具体投资活动的经济效应进行探究。本书基于企业实现成长的内外两种路径，将研发创新和并购投资放入同一框架，来探究财务弹性对企业成长的影响效应。

根据企业成长理论，研发投资属于企业的内涵式成长方式，主要依靠技术进步、自主创新获得内部可持续发展；而并购则属于企业的外延式成长方式，主要通过兼并收购方式来实现企业的对外战略扩张。

自熊彼特提出创新理论后，大量学者强调了创新能力对企业成长的重要性。创新活动是企业提升竞争力，国家增强综合国力，经济实现可持续增长的重要动力。党的十八大报告明确强调了科技创新在国家发展中的核心地位。作为科技创新重要环节的研发投资，是企业重要的内部投资形式，具有一般投资的共性，也存在一定的异质性。研发投资属于无形资产投资，与实物投资相比，调整成本更高（Cooper和Haltiwanger，2006），而且具有长期持续稳定的特性（Brown和Petersen，2011）。如果企业没有储备足够的资金，可能会使研发项目最终以失败而告终。Arrow最早研究了创新与资金的关系，认为信息不对称使企业受到融资约束，并阻碍企业从事创新类活动。我国学者温军等（2011）也指出中国企业创新投入偏低的一个重要原因是融资约束。当前我国经济转轨过程中，融资约束对研发投资有更明显的抑制作用（谢家智、刘思亚和李后建，2014）。

近年来，经济全球化进程不断加快，企业依靠自身内部资源的积累，通过渐进式的成长方式来应对激烈的市场竞争，已经不能满足现实的需要。随着我国资本市场的不断发展和相关法律制度的逐渐完善，企业间的兼并收购活动日益活跃。并购投资作为企业的一种外延式成长方式，是企业实现战略扩张、资源优化配置的重要手段。但并购交易金额巨大且具有不确定性，需要大量的资金支持。并购交易的成功会显著受到企业融资能力的影响（Acemoglu等，2009；Menno，2011）。

综上，企业无论是通过内涵式路径还是外延式路径来获得成长，都会受到融资约束问题的困扰。面对融资约束的企业往往可以通过选择合理的财务政策，来增强未来的资金筹集及调用能力（葛家澍，2008）。财务弹性作为企业生存和发展的“蓄水池”，适时地调节补充其储备量，可以满足研发创新和并购活动的资金需求，从而使企业实现持续健康的发展。同时，银企关联作为企业重要的社会资本，可以增强企业的融资能力，进而影响财务弹性的企业成长效应。

本书将以我国沪深上市公司为研究对象，对国内外文献和理论进行梳理和总结，通过理论分析和实证检验，探讨银企关联对财务弹性的影响效应，并将二者纳入同一框架，进一步研究对企业内部成长方式——研发活动，以及外部成长方式——并购活动的影响，以期发现外部制度下的银企关联影响企业财务弹性储备水平的内在机理，以及二者有机结合下对企业内外成长方式的影响机制和实现路径。预期在理论上为财务弹性影响因素的研究提供新的视角，加深对财务弹性经济后果的认识，也能够丰富社会资本和企业成长领域的相关研究。实践上可以使企业对财务弹性有更深刻更全面的认识和理解，引导其进行科学、合理的财务弹性储备决策，也能为国家制定相应的政策提供有意义的参考和借鉴。