2.3 债权人治理产生的背景——企业的融资模式研究

格利和约翰(Gurley and John，1967)根据储蓄与投资的关系将企业的融资模式区分为内源融资和外源融资。所谓内源融资，就是企业在设立过程中的初始投入和企业剩余价值资本化，其中包括初始投资、股本、折旧和企业留存收益；外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的经济主体进行融资的活动，包括上市发行股票、发行债券、银行贷款、融资租赁甚至企业间相互拆借等。虽然很多企业在生存和发展阶段都选择内源融资的方式，但是这种方式与金融市场并没有什么关系，所以也就没有成为企业的主要融资方式。影响一国企业融资模式的主要方面是外源融资，而金融市场和金融机构的比较优势分别体现在直接融资和间接融资上。

2.3.1 两种典型的融资模式

现实中，尽管世界各国具有不同的融资模式，但从直观上看，世界各国目前存在着两种截然不同的融资模式：一种是以美国、英国等国为代表的市场主导型直接融资模式，一种是以德国、日本为代表的银行主导型间接融资模式。前者以资本市场作为金融资源配置的基础，后者以商业银行作为融资模式的核心。对这两种融资模式也有不同的表述方式，格申克龙(Gerschenkron，1962)是最早对企业融资模式进行这样分类的经济学家。他对英国经济和欧洲大陆经济的发展方式做了对比，发现英国存在着以股票市场为基础的融资模式，企业都在资本市场寻求资金，而法国、德国等欧洲大陆国家的商业银行则在企业融资中起到了举足轻重的作用。^注23青木昌彦(1994)以股票市场和商业银行在公司融资、监控和治理中的相对地位为标准，认为世界上主要存在着以股票市场为基础的盎格鲁—美洲融资模式和以商业银行为基础的日德模式。

以美国和英国为代表的市场主导型直接融资模式的主要特点是：企业股权分散、机构投资者持股比例较高、上市公司信息披露的要求很高、股东利益最大化被认为是企业的经营原则。英美等国企业的股权都被广泛的机构投资者和个人投资者持有，其中共同基金、养老基金、保险公司等机构投资者掌握了大量社会财富从而进行着管理和运作。而在日本和德国，银行比股票市场发挥着重要得多的作用。德国的资本市场发展水平滞后于其经济的发达程度，但是德国的银行体系却是强大而健全的，德国的银行体系保障了其在过去几十年里取得了快速经济发展，德国商业银行、德意志银行和德累斯顿银行被誉为“德国银行三巨头”。三巨头拥有上市公司大量的股票，它们在企业的内部治理中具有十分强大的影响力，董事会都要看它们的脸色行事。日本的商业银行通过债权取得债务公司的控制权，它们一般不干预企业的运营，只有在债务人出现财务危机时才出面干预企业的内部治理。青木昌彦用博弈论对美国、日本和德国的公司治理系统进行了经济学的比较分析。他指出，日本公司的经营者已不单纯是股东的代理人，而是处于股东和职工的中立位置，发挥着类似于“裁判员”的作用。^注24

2.3.2 对两种融资模式的评价总结

对于不同的融资模式，学者的态度并不一致。支持市场主导型直接融资模式的经济学家强调资本市场在促进经济发展方面的积极作用。他们认为，资本市场能够促进企业经营范围多元化、促进投资者资产组合化、对企业经营者进行有力的监督和鞭策。但银行主导型间接融资模式的缺陷是明显的。首先，商业银行获取企业信息的成本很高，银行必须从企业中获得更高的收益来进行弥补，银行贷款给企业，就必然要从企业的项目收入中分走一大部分，这就降低了企业从事项目投资的积极性，尤其是高风险、高收益的项目。^注25其次，为保证贷款及时回收，银行一般不会同意企业实行高风险、高收益的项目，它们更倾向于规避风险，这就会影响企业的创新能力和增长水平。^注26最后，债务企业的经营者有可能与银行合谋侵害股东的利益，或者经营者与银行联合抵制竞争者，这会妨碍市场经济的正常竞争秩序。^注27拿日本的主银行制来说，庞德良(1998)认为，日本企业中的相互持股和银行主导机制的各种功能在经营环境发生变化的时候出现衰退，对日本公司治理结构的重塑已经成为趋势，日本企业应该建立包括股东、债权人、员工、社区在内的多元化共同治理机制。^注28包小忠分析了日本企业融资模式和企业经营者的选拔、监控和激励之间的关系。他认为日本企业的融资模式降低了公司的运营效率，企业相互持股的制度应该逐渐消除，日本企业的融资模式和治理结构应该向英美国家学习。^注29

但是，赞成银行主导型融资模式的经济学家认为商业银行善于发掘投资项目、监管债务企业、动员金融资源，这些因素对企业的经营发展具有重要作用。^注30同时，市场主导型融资模式的缺陷是十分明显的。比如，尽管高度发达的股票市场可以快速地披露和消化有用信息，但这也会降低个人投资者获取信息的积极性，从而影响股票市场的有效性，因此，发达的股票市场会削弱投资者辨识创新性投资项目的积极性，阻碍股票市场发挥资源有效配置的功能。^注31此外，资本市场的流动性很大，极容易造成企业的短期行为，投资者可以通过股票市场轻易地出售手中的股票，“用脚投票”机制使得投资者缺乏对上市公司监管的热情，因此，发达的股票市场会削弱股东对公司的控制，降低一国的综合竞争力。^注32拉詹和津加莱斯 (1999)提出，在多数情况下，银行比市场更有优势，尤其在市场经济不成熟、法律制度不健全的国家，银行有能力要求债务人披露信息并偿还债务，而股东很可能无能为力。

日本的主银行制是典型的银行主导型融资模式。田村义则认为，日本企业的经营者具有很高的经营自主权，他们可以不必担心来自资本市场的压力，但是他们受到了主银行相机治理的制约和监督。李响分析了英美企业与日本企业治理结构的不同，他认为企业治理结构与其融资方式存在着密不可分的关系，日本的主银行监督机制的有效性的发挥是以经济良好发展为条件的。^注33何自力认为，日本主银行制在公司治理中的作用证明了企业的所有权和控制权可以实现有效的统一，他不同意两权分离是股份制发展的必经途径。^注34宫岛英昭认为，第二次世界大战之后，日本的经济体制进行了改革，企业的经营者逐渐脱离了大股东的过分监督和控制，形成了由董事会全面管理公司的局面，极大地提高了企业经营者的积极性。但是，随着股权的分散，委托代理成本极大地提高了，企业经营者越来越关注企业的短期利益而不是长期利益，企业资产负债率的逐渐提高加大了企业破产倒闭的风险。日本的主银行制和企业之间相互持股从一定程度上降低了上述成本和风险。^注35

2.3.3 小结

通过以上文献研究我们可以发现，股权治理和债权治理本质的区别来自企业融资模式不同。在资本市场比较发达的国家，发行股票成为融资模式的主要渠道，企业股权分散，股东众多，这给股权治理创造了土壤。而在资本市场欠发达的国家，大型金融机构的资金成为了众多企业追逐的对象，企业通过借债的方式融资，则债权治理应运而生。从这个过程中我们不难看出，资本市场比较发达的国家(美国、英国)都是通过市场进行资本的原始积累，其资本市场经历过几百年的发展，各项制度相对完善和成熟，也就保证了企业可以通过资本市场进行融资。而资本市场欠发达的国家(日本、德国)是后发型或者称为追赶型国家，这些国家没有时间进行资本市场的完善，为了发展经济，赶超其他国家，通过银行等金融机构快速地实现资本的原始积累，然后投资于企业。这样的模式使得金融机构既成为企业的债权人，也有条件使它们成为企业的管理者。这就是债权治理产生的背景。