第二节 理论框架

一、跨国并购融资概述

本节主要在综合国内外相关研究文献的基础上，阐述企业跨国并购融资的内涵及其构成要素，并分析企业跨国并购的混合融资选择及其对企业并购绩效的影响，形成理论研究框架。

（一）企业跨国并购融资的内涵

跨国并购（Cross-border Mergers & Acquisitions）是并购企业为了实现某种战略目标，通过一定的融资安排，将海外企业的所有资产或足以行使经营权的股份进行购买或实际控制的行为（谷留锋，2012；王冉，2016）。跨国并购融资包括跨国并购交易与整合阶段所需要筹集的资金及相关融资工具、融资方式的安排。相比普通的公司经营性融资，跨国并购融资一般具有资金规模大、时效性高、融资风险纷繁复杂、对被收购方后续经营影响大等特征。融资工具和融资方式安排是跨国并购融资的关键构成要素。

（二）企业跨国并购的融资工具

按照融资性质划分，跨国并购融资工具大致可分为三类：债务性融资工具、权益性融资工具和混合融资工具。债务性融资工具是通过举债获得融资的各类金融安排，需要债务人在未来一个确定的时间支付本金和利息资金；权益性融资工具是并购方需要出让股份（权益）获得外部资金支持；混合融资工具则是债务性和权益性融资的共同安排，包括带有权益特征的债务工具和带有债务特征的权益工具，如可转换债券、优先股、证券化信贷和认股权证等。按照融资期限划分，并购融资工具可以分为货币市场工具和资本市场工具，前者主要指资金期限在一年期以内的金融工具，如短期商业贷款、过桥贷款、商业票据等；后者主要指资金期限在一年期以上的金融工具，包括银团贷款、杠杆贷款、中期票据、融资租赁、股票、公司债券等（谷留锋，2012）。

（三）企业跨国并购的融资结构安排

企业跨国并购的融资结构可分为内源融资、外源融资或内外源融资组合安排。内源融资主要依靠企业自有资金积累，成本最低，但容易受到企业营利能力和资金规模的限制。外源融资是企业从外部筹集资金，包括各类债务性和权益性融资工具及其组合搭配。外源融资机构主要包括存款性金融机构、投资机构和信托机构。其中，存款性金融机构（商业银行、信用合作社和互助储蓄协会等）主要提供流动性贷款、中长期贷款、抵押贷款、抵押证券、优先票据、周转信用贷款、次级贷款等；投资机构包括共同基金、证券（股权）投资基金、风险投资基金、投资银行和财产保险公司等主体，基金类机构主要提供债券发行和股权融资工具，包括可转换债券、从属债券、公司债、普通股、认股权证、优先股、商业票据、银行票据、大额可转让存单等；投资银行主要提供证券化融资服务，包括证券承销、融资方案设计、证券私募、过桥贷款等。信托机构主要提供租赁融资、售后回购融资、分期付款等新型并购融资工具。从融资市场范围看，跨国并购既可以在国内金融市场上融资，也可以到目标公司所在国金融市场上融资，甚至可以到离岸金融市场上融资。并购融资结构安排的本质是对不同种类、不同期限的金融工具进行合理搭配，实现资本成本最低、股东价值最大的融资组合。

二、民营企业跨国并购融资约束及其形成机理

跨国并购的融资风险包括并购交易前的资金筹集风险与并购交易后的资源整合与营运风险。相比国内并购融资，跨国并购融资风险更大，主要原因是并购方和并购目标公司之间存在文化、政治、经济背景和法律、会计准则等差异，信息不对称程度更高。相比国有企业，民营企业跨国并购的政治阻力较小，市场化运作程度较高，但民营企业面临更多的融资约束，主要表现为：融资成本偏高，渠道不通畅；股权融资占主导，债务类融资所占比重稍低；并购融资工具种类单一，等等。目前上市融资与商业银行贷款（包括银团贷款）成为国内民营企业海外并购的最主要融资方式，上市公司是民营企业跨国并购的中坚力量（江乾坤，2014；谷留锋，2012；任芳慧，李丽滢，2012）。民营企业跨国并购融资约束的形成机理，主要包括以下几个方面：

（1）政策制度约束。我国民营企业开展跨国并购受到信贷政策、外汇政策等多方面融资管制，比如国内银行对跨国并购贷款的额度限制、特定用汇额度的限制和发放跨国并购贷款的国企民企双重标准等。民营企业在跨国并购融资过程中，受额度或审批限制导致其错失收购有利时机或优秀并购项目的案例不少。其次，由于国内资本市场发展相对滞后，并购融资的支付方式比较单一，金融工具创新不足，民营企业上市融资门槛较高，发行债券融资条件苛刻，杠杆并购、换股并购、私募股权基金等新型并购融资创新方式主要受到资本市场约束而难以开展（江乾坤，2014）。

（2）民营企业自身资产规模和财务管理的局限性。民营企业的特点是资产规模偏小，大多处于成长阶段，内源融资比较有限；而企业跨国并购的融资需求一般比较大，依赖自有资金积累往往杯水车薪，需要外部多层次资本市场的融资支持。同时，民营企业的组织架构复杂，内控制度和财务管理往往不太规范，财务透明度较低，开展跨国并购存在较高的估价风险、交易风险和整合风险，往往出现与外部融资机构严重信息不对称的情况，从而导致外源融资成本过高或融资困难。而且，民营企业家一般都比较注重对被并购企业的后续经营权的控制。当公司管理层受自身财富限制不能增加公司股份或投票权时，更倾向于采用银行贷款等债务融资渠道来保持自身决策权。所有权结构比较集中的并购者一般会尽量减少采用股票作为并购的融资方式，以避免丧失控制权和私人利益，特别是他们的控制权受到威胁的时候（Chang, Hong,2000; Faccio, Masulis,2005; Martynova, Renneboog, 2006）。民营企业特有的制度环境和公司治理机制，使得投融资双方之间出现严重的信息不对称，从而导致融资渠道狭窄，支付手段单一。

（3）资本成本代理问题和并购支付方式约束。传统企业融资优序理论认为，企业融资一般遵循内源融资、债务融资和股权融资的先后顺序（Myers, Maljuf,1984）。内源融资来源于企业的留存收益，融资成本最低。外源融资需要支付多种成本，权益融资往往向市场传递出企业在经营方面的负面信息，所以企业一般先发行低风险的债券（债务融资），然后向现有或潜在投资者筹集资金进行权益融资。但新兴经济体的企业跨国并购实证研究表明，印度等国的企业跨国并购融资呈现异常融资优序现象，即外源融资优于内源融资，股权融资优于债务融资，跨国并购企业为了维持良好的资本结构，降低经营风险，顺利渡过并购整合期，首先会偏向于股权融资（Beena, 2011）。

三、混合并购融资与跨国并购绩效

混合并购融资是内源融资和外源融资的有机结合，即在传统权益性融资工具和债务性融资工具运用的基础上，结合内部资本市场运作、并购基金、可转换债券、认股权证、融资租赁、信托、银团贷款、换股并购、杠杆收购等新型并购融资工具和融资方式组合创新，主要缓解民营企业跨国并购中面临的投融资双方信息不对称、资金需求量大、融资成本高、融资渠道选择单一、并购操作专业性不足、整体并购风险识别缺乏经验、后续经营财务风险大等融资约束，提高并购绩效。

（一）集团化资本市场运作

民营企业借助集团化平台，开展内部资本市场运作具有类金融机构组织特征，主要通过集团资金在成员企业之间的转移，有效降低企业和外部市场的信息不对称，减少逆向选择成本，扩大内源融资来源，放大企业整体融资能力，缓解企业融资约束，提高并购融资效率（李焰，2011；吴战篪，李晓龙，2013）。

企业集团化运作的内部资本市场可分为资金融通型和资产配置型。资金融通型方式主要包括集团内各成员企业之间的各类股权担保（质押）融资、应收账款（预付款）融资、票据融资、短期资金拆借、融资租赁、与联营企业合法关联交易、集团成员企业之间的财务资助等。资产配置型方式主要包括集团内发生的各种资产置换、股权转让、资产租赁、管理层股权激励等行为。特别是集团内部通过资产置换或兼并重组，对内部子公司开展优质资产注入，推动子公司境内外公开上市，既能够有效突破民营企业进入资本市场融资的各种障碍，又能够借助上市子公司的外部融资平台，降低民营企业整体融资成本，缓解集团内其他子公司的资金压力（江乾坤，2014；谷留锋，2011；江乾坤，王泽霞，2012；周亚婷，2015）。外源融资约束程度越严重，企业集团内部资本市场的运作就越能够增加企业价值。

（二）外源融资组合创新

借助外部融资平台，开展多种形式的跨国并购融资工具创新，能够有效克服民营企业跨国并购融资中面临的各种融资约束，提高融资绩效。

（1）并购基金。与战略投资者联合，特别是与具有产业并购经验的私募股权投资基金联合，不但能够拓宽跨国并购的资金来源，分散投资风险，而且私募股权投资基金在并购方面的专业化优势可以为企业并购提供全套融资方案和充当融资顾问，还可以解决海外并购过程中的信息不对称问题，减少海外政治文化制度障碍，提高并购成功率。

（2）可转换债券和认股权证。可转换债券是一种具有购买期权的债券，持有者既可以把它兑换成股票，也可以持有到期获取本息。可转换债券的票面利率一般低于同水平的普通债券利率，而转股价格一般都要高于债券发行时的普通股市价，这就大大降低了并购方的融资成本，并且转股成功后，企业还免除了还本付息的负担。认股权证，是一种赋予其持有者在未来的一定时期内拥有以某一确定的价格购买某种证券的权利的证书。作为优先股和普通股的替代物，对于购买方而言，它避免了使目标公司在并购整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利。

（3）战略联盟融资。战略联盟融资是通过相关行业内部强强或多强企业联合并购出资，实现并购资源共享、风险共担的一种并购融资方式。这种融资方式通过本土同行企业、上下游企业或境内外专业公司（政府部门）等联合资本运作，能够有效缓解民营企业跨国并购中普遍存在的资金、人才、信息等方面的短板，也可以避免同业跨国收购的恶性竞争。其中，融资联盟方分为股权型、债务型和财政补贴型（江乾坤，王泽霞，2012）。具体融资方式可以选择银企联盟、政企联盟和企企联盟。

（4）银团贷款。在资本市场不够完善的市场背景下，贷款融资仍是民营企业获取并购融资的主要渠道。银团贷款是由一家或数家银行牵头，多家商业银行与非银行金融机构组成银团，按商定的期限和条件承担企业的并购贷款。根据协议各商业银行均承担一定的份额，并在贷款管理中享有部分相机控制权。由于各家银行在风险分析及风险规避方面各有千秋，也可以有效减少并购企业的贷款风险。这样既能够避免一家商业银行承担过大的风险，又能够使企业获得并购贷款的规模效应，增加企业和商业银行之间互动，有利于提高并购融资绩效（郭跃芳，2014）。

（5）股权租赁融资。股权租赁融资是各类投融资主体作为联合收购者，与主收购方合作收购目标公司，共同持有原股东拟转让的全部或部分股权。在收购完成后，主收购方以投融资主体所持股权作为租赁标的物，通过设定租赁期限和收益的方式，逐步获得联合收购者所持股权，以此完成并购。股权租赁具有迅速获得被并购企业股权、承受的风险较低、限制性条款比较少、可以获得抵税利益、保持企业的借款能力等优点。

（6）杠杆收购融资。杠杆收购本质是混合型并购融资，一般以收购目标公司的资产或现金流作为抵押，能够有效地隔离被收购公司未来价值下跌的风险。同时，杠杆收购一般能够设计相对合理的期限和风险结构，比如融资体系一般是高级债务占50%～60%、从属债务占20%～30%或10%～20%的股权融资。高级债务也即一级银行贷款，是具有一级求偿权的债务融资工具，一般利率较低，平均贷款期限不超过5年，如周转贷款、优先票据等融资工具。从属债务是以夹层债券为表现形式的债务融资工具，是杠杆收购体系中形式最为丰富的一类债务融资工具，如过桥贷款、垃圾债券、可转换债券、延期支付证券等，它的求偿权低于高级债务，期限多在8～15年，主要出售给大型保险公司和私募基金。

（7）信托融资。信托融资是跨国并购企业通过金融机构的媒介作用，寻找境内外信托公司，由信托公司向并购企业发放融资贷款的一种融资安排。信托融资金额较大，期限灵活，而且受政策法律限制相对较少，操作程序相对简单。信托产品筹资周期较短，时效性强。同时，信托融资不改变并购企业的资产负债率，但会优化并购企业的财务结构，能够有效降低并购企业短期财务风险。

（三）并购融资支付方式创新

从并购资金的支付（实现）方式看，跨国并购可分为现金支付、债权债务承担、股权支付和混合支付等4种支付类型（谷留锋，2012）。现金支付最直接，也往往是被并购企业股东最喜欢的支付方式，但这种支付方式容易导致并购企业短期财务压力。债权债务承担是指并购企业在接收目标企业资产同时，承担其全部外部债务，无须支付现金的一种并购实现方式，一般适合净资产较低、经营状况不佳、资不抵债型企业。股权支付是按照一定比例置换并购双方股权从而实现收购目的。相对于现金收购，换股并购最大的优势是不受企业并购资金规模的约束，并且有延迟纳税功能，避免了短期内资金的大规模流出造成的财务风险。混合支付方式则结合现金支付、债务承担、换股支付等方式，或采用混合型融资工具，如可转换证券、可交换证券、优先股、认股权证等兼具债务和权益两种特性的融资工具进行支付。以可转债为代表的混合型支付工具在减少信息不对称、优化融资结构、避免财务危机、降低代理成本、改善公司治理等方面，有着特殊优势。