3.3 中国货币政策操作

3.3-1 继续完善宏观审慎政策框架

我国目前施行“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架搭配，二者都属于宏观调控的工具，但又各司其职。货币政策主要针对宏观经济，保持其基本平稳，而宏观审慎政策主要控制系统性金融风险，确保整个金融体系平稳地运行。2017年以来，中国人民银行根据形势变化和调控需要不断完善MPA考核。MPA考核体系全称宏观审慎评估体系，是央行提出的考核商业银行的监管体系，共包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险与信贷政策执行情况7类14个指标（见表3-4）。MPA将信贷增长与资本水平、经济发展合理需要紧密挂钩，具有宏观审慎政策工具和货币政策工具的双重属性。

第一，表外理财纳入广义信贷指标范围。1季度，MPA评估时对信贷的考核由以往的狭义信贷考核转向为广义信贷考核，即在原有各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项等五个项目的基础上，增加表外理财资金运用项目。将表外理财纳入广义信贷指标，主要有以下考虑。一是防范金融风险。随着金融监管日趋严格，一些银行为规避监管，将部分表内资产转移至表外，实现“资产出表”，在这种情况下，理财承接了表内资产，脱离了资产管理业务的本质，逐步演变为影子银行业务。其过大的规模和过快的增速蕴含较大的风险，特别是在经济下行期，风险暴露得更快、涉及面也更广，如通过债券回购、分级基金等方式加大了杠杆水平，增加了金融体系的潜在风险。2016年末召开的中央经济工作会议明确指出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，将表外理财纳入广义信贷考核也是要摸底表外理财规模，防范出现系统性金融风险。二是控制广义信贷增速。根据考核要求，全国性系统重要机构、区域性系统重要机构和普通机构只有在广义信贷增速与目标M2增速偏离度分别不超过20%、22%和25%的情况下，才能得到60分（见表3-5）。将表外理财纳入MPA考核，可以有效控制广义信贷增速，使其保持在合理空间。三是配合债市去杠杆。随着债市杠杆的拆解，以债券为主要投资标的的理财产品收益率下降，金融机构为了获取收益，有做大理财规模的冲动，此时将表外理财纳入广义信贷考核，也是为了约束金融机构的这种行为，进而达到金融去杠杆的目的。

央行将表外理财纳入MPA考核后，对银行业产生深远影响。一是理财规模整体增速将会放缓。2007年初以来，M2同比增速持续放缓，已由1月的11.3%下降至9月的9.2%，创下历史新低。随着MPA广义信贷增速与M2增速的偏离考核要求，银行表外理财规模增长将会放缓，逐步进入低速增长的“新常态”。二是中小银行面临较大调整压力。目前，理财增速与银行规模呈反向关系，大型商业银行理财同比增速最低，农村金融机构理财同比增速最高，可见，根据广义信贷的考核要求，中小银行在MPA考核中面临的调整压力较大，其中农村金融机构压力最大。三是理财业务回归资产管理本质。近年来，银行理财产品快速扩张，随着表外理财纳入MPA考核范围，银行理财扩张步伐可能会逐渐减缓，理财业务将会从以前“向规模要业绩”转变为“向精细化管理要业绩”，即通过对存量理财产品进行精耕细作回归资产管理的本质，实现理财业务的转型发展。

第二，同业存单将纳入MPA考核。MPA考核中，在“资产负债情况”大项下有一子项对同业负债占比情况进行考核，该指标的设定整体沿袭了《关于规范金融机构同业业务的通知》（银交〔2014〕127号）的设定：如果银行同业负债占比不超过25%，则可获得25分（满分）；不超过33%，可获得10~15分；否则0分。目前的MPA并未将机构发行的同业存单计入同业负债，从而低估了机构实际对同业负债的依赖度。央行货币政策报告明确提出拟于2018年1季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，影响MPA对应子项的打分。

但我们预计完善MPA同业负债占比指标对银行体系影响并不大。一是大部分银行目前已符合要求。2016年末，资产规模超过5000亿元的银行有35家，包括5家大型银行、邮储银行、12家股份制商业银行、12家城市商业银行、5家农村商业银行，其中工行、建行、农行、中行四大行的资产规模在10万亿元以上，资产规模增速平均在10%左右；17家银行资产规模在1万亿~10万亿元，主要为11家股份制商业银行，资产规模增速平均接近20%;14家银行资产规模在5000亿~1万亿元，主要为城市商业银行和农村商业银行，资产规模增速平均超过20%。其中大部分银行的新口径同业负债占比（含同业存单）已经符合要求；暂时不符合要求的银行，其同业负债占比距33%的达标要求的距离也大多不超过3个百分点。二是给予充分的时间窗口。央行计划于2018年1季度实施考核，商业银行将有充分的时间对同业资产、同业负债业务进行调整。三是同业负债考核分值占比较低。资产负债情况中，广义信贷、委托贷款及同业负债的分值分别为60分、15分和25分，同业负债分值占比仅为25%。

3.3-2 灵活开展公开市场操作

按照稳健中性货币政策要求，为把握好去杠杆与维护流动性基本稳定的平衡，中国人民银行提高公开市场操作的前瞻性、灵活性和精细化程度，加强预调微调和预期管理，有机搭配公开市场操作工具组合，合理摆布操作力度和开停节奏，“削峰填谷”熨平流动性波动。2017年公开市场操作主要特点包括：一是与2016年以净投放基础货币为主的公开市场操作形成鲜明对比，2017年中国人民银行主要以净回笼基础货币为主，此外，投放和回笼的波动幅度明显收窄，总体较2016年同期更为平稳；二是“削峰填谷”熨平流动性波动。通过预调微调稳定市场预期，充分发挥市场力量的修正作用。首先是“填谷”。中国人民银行公开市场业务操作室在5月下旬释放操作信号，随即于6月6日开展4980亿元MLF操作，提前对冲全月4313亿元MLF到期并安排适中的增量资金供应；6月7日重启到期日跨过半年末的28天逆回购，此后连续操作，对冲税期、金融机构缴纳法定存款准备金、央行流动性工具到期等影响流动性的客观因素，以中性适度的取向对流动性总量进行“填谷”。其次是“削峰”。考虑到每月下旬财政支出可大量投放流动性，为引导流动性总量向中性适度水平收敛，6月23日起公开市场业务操作室连续12个工作日暂停操作，利用央行逆回购到期对流动性总量进行“削峰”。同时，通过公开市场业务交易公告阐释操作力度调整或暂停操作的原因，加强与市场沟通，不断提高透明度。

3.3-3 开展临时流动性便利、常备借贷便利及中期借贷便利操作

2017年初以来，根据宏观调控需要和流动性状况，中国人民银行综合运用临时流动性便利（TLF）、中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利等工具，保持银行体系的流动性基本稳定。

第一，开展临时流动性便利操作。年初，为保障春节前的集中流动性需求，促进银行体系和货币市场的平稳运行，中国人民银行为现金投放量较大的大型商业银行提供了临时流动性支持。1月20日当天，银行间市场隔夜、7天回购加权利率分别为2.40%、2.90%，较前一交易日大幅下行57BP和66BP;21天和1个月的回购利率也分别下降67BP和69BP至4.76%和3.77%。临时流动性便利操作也释放了央行继续创新和完善宏观调控方式、进一步丰富并综合运用货币政策工具的信号，其特点包括：一是操作对象主要为五大国有商业行，央行表示，针对在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持；二是操作期限28天，有利于平稳渡过春节前后的资金面紧张时期，虽然春节前资金面紧张，但随着节后2周内高达1.61万亿元规模的逆回购和MLF大量到期，资金压力仍较为突出，因此，28天的期限也考虑了节后的资金面；三是对流动性覆盖率（LCR考核）无影响，TLF的操作成本与同期限公开市场操作利率（28天期逆回购利率为2.55%）大致相同，但不需要抵押券，对银行的LCR考核没有影响；四是收益较高。市场1月20日7天至1个月的回购加权利率在2.90%~3.77%，明显高于TLF的操作成本。

第二，开展常备借贷便利操作。为满足金融机构的流动性需求，发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行，前3个季度，累计开展常备借贷便利操作共4237.5亿元，其中隔夜、7天和一个月分别为181.6亿元、2325.1亿元和1730.8亿元（见表3-6）。为反映经济基本面企稳向好和货币市场利率中枢上行，1季度两次上调常备借贷便利利率，其中7天、1个月利率分别上调20个BP,2季度末利率水平与1季度末持平，隔夜、7天、1个月利率分别为3.30%、3.45%、3.80%。

第三，开展中期借贷便利操作。为促进经济平稳增长，保证基础货币供给，结合金融机构流动性需求情况，每月适时开展中期借贷便利操作。前3个季度，累计开展中期借贷便利操作39515亿元，截至3季度末，余额为43540亿元，比年初增加8967亿元，弥补银行体系中长期流动性缺口，成为央行基础货币供给的重要渠道（见图3-12）。中期借贷便利采取招标方式，3季度6个月期和1年期中期借贷便利中标利率分别为3.05%和3.20%。

3.3-4 支持金融机构扩大重点领域和薄弱环节信贷投放

第一，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。中国人民银行积极运用多种货币政策工具加大对小微企业、“三农”和棚改等重点领域和薄弱环节的支持力度。

第二，定向降准支持“三农”和小微企业。2017年2月，中国人民银行对2016年金融机构信贷支持“三农”和小微企业实行了定向降准例行考核。从考核结果看，大多数银行满足定向降准标准，可以享受优惠准备金率。部分不再满足定向降准标准的银行，将不能享受优惠准备金率。具体标准如表3-7所示。

3.3-5 继续深化外汇管理体制改革

第一，完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，提高跨境融资的便利性。2017年1月13日，中国人民银行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事项的通知》。一是扩大了企业外债的额度，将企业外债额度上限从其最近一期经审计财务报表净资产的1倍调整到2倍。二是将外资银行的境内分行纳入政策范围，此后境内各类金融机构全部纳入外债宏观审慎政策的管理范围。三是扩大了额度豁免范围，企业和金融机构的外币被动负债不纳入外债额度，同时将金融机构的同业拆借及基于真实贸易结算的外币贸易融资也纳入额度豁免范围。四是调整金融机构的表外融资类别风险转换因子，内保外贷由按照公允价值纳入计算调整到按20%计入风险融资加权余额计算。五是进一步明确有关过渡期的政策，制定了境内外资企业、外资金融机构采取宏观审慎政策的时间表。

第二，扩大第三方支付机构外汇支付、跨境电子商务试点。一是扩大跨境电子商务试点。为推动跨境电子商务综合试验区先行先试，杭州、天津、上海、重庆、合肥、郑州、广州、成都、大连、宁波、青岛、深圳、苏州、福州、平潭15个城市在2018年1月将先行先试跨境电商监管政策。二是扩大第三方支付机构外汇支付。截至目前，2017年批准了3家平台参与跨境电子商务试点，自此具有跨境支付资格的支付平台达到30家。从城市分布看，北京和上海平台数量领跑全国，分别为10家和9家；杭州、深圳、重庆为第二梯队，分别为4家、2家、2家；成都、海口和南京各有1家。